近日來(lái)，伴隨美國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁反彈，美國(guó)債市和股市出現(xiàn)了皆大歡喜的繁榮景象。這一現(xiàn)象能否持久取決于美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目的巨額赤字是否具有可持續(xù)性。我們認(rèn)為，從長(zhǎng)期看，美國(guó)不可能維持大規(guī)模的經(jīng)常項(xiàng)目赤字，也不可能贏得源源不斷的國(guó)際資本注入。一旦這一態(tài)勢(shì)發(fā)生變化，美元的大規(guī)模貶值就指日可待，美國(guó)資本市場(chǎng)的衰 退和蕭條也就殷鑒不遠(yuǎn)了。

　　債市回暖

　　一段時(shí)間以來(lái)，美國(guó)的公司債一枝獨(dú)秀，據(jù)美國(guó)財(cái)政部資料顯示，２００４年１２月外國(guó)資金購(gòu)買(mǎi)美國(guó)公司債的凈額高達(dá)４０８億美元，比前一個(gè)月增長(zhǎng)６０％。美國(guó)公司債之所以備受?chē)?guó)際投資者青睞，其原因有二：一是雖然各主要發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)從２００３年就開(kāi)始強(qiáng)勁反彈，但是全球各主要貨幣的利率依然處于低位，而國(guó)債的收益率大多和主要貨幣的利率同步變動(dòng)。因此，私人國(guó)際投資者轉(zhuǎn)而增持收益率更高的公司債；二是伴隨全球經(jīng)濟(jì)的回暖以及企業(yè)利潤(rùn)的增長(zhǎng)，人們對(duì)于公司債券違約風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂(yōu)大大降低，紛紛擴(kuò)大公司債在自己資產(chǎn)組合中所占比率。

　　與此同時(shí)，雖然美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債的收益率在不斷下降，美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債仍然成為亞洲央行的主力購(gòu)買(mǎi)對(duì)象。瑞銀華寶的資料顯示，截至２００４年１２月底，亞洲國(guó)家共持有１．２萬(wàn)億美元的美國(guó)國(guó)債，其中包括大約１萬(wàn)億美元的長(zhǎng)期國(guó)債和票據(jù)。此外，美國(guó)財(cái)政部資料顯示，在過(guò)去３年時(shí)間里，來(lái)自亞洲的資本流入占到美國(guó)外資凈流入的４０％，這一比率在２００４年接近５０％。

　　一般而言，市場(chǎng)短期利率的提高往往伴隨著長(zhǎng)期收益率的提高。雖然在過(guò)去半年時(shí)間里美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)六次加息，聯(lián)邦基金利率已經(jīng)從１％上升到２．５％，然而美國(guó)債券市場(chǎng)利率卻不升反降。這一現(xiàn)象是有悖于常理的。美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債的收益率和聯(lián)邦基金利率發(fā)生反向變動(dòng)的根本原因在于，美國(guó)的長(zhǎng)期國(guó)債市場(chǎng)已經(jīng)演變?yōu)橐粋�(gè)賣(mài)方市場(chǎng)。

　　由于亞洲國(guó)家大多實(shí)施出口導(dǎo)向的發(fā)展戰(zhàn)略，而美國(guó)又是亞洲國(guó)家的主要市場(chǎng)，這使得亞洲國(guó)家通過(guò)出口賺回了大量的美元。加之亞洲國(guó)家大多實(shí)施盯住美元的匯率政策，中央銀行積累了大量的美元儲(chǔ)備，而這些央行持有外匯儲(chǔ)備的主要形式就是購(gòu)買(mǎi)美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債。規(guī)模龐大的資金構(gòu)成了對(duì)美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債的巨大需求。加上美國(guó)政府在發(fā)行長(zhǎng)期國(guó)債方面實(shí)施了某些限制性政策（例如美國(guó)從３年前就不再發(fā)行３０年國(guó)債），這種供不應(yīng)求的態(tài)勢(shì)就抬高了美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債的市場(chǎng)價(jià)格，同時(shí)壓低了長(zhǎng)期國(guó)債的收益率。但亞洲國(guó)家持有外匯儲(chǔ)備的首要目的是保持國(guó)際支付能力的流動(dòng)性，因此他們對(duì)于美國(guó)國(guó)債的收益率并不敏感。出于交易成本和匯率政策的考慮，亞洲國(guó)家不會(huì)在近期內(nèi)明顯減持美國(guó)國(guó)債。因此，美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債市場(chǎng)的賣(mài)方性質(zhì)決定了長(zhǎng)期國(guó)債這一產(chǎn)品的“高價(jià)”（即低收益率）特征。

　　股市搭車(chē)

　　盡管美國(guó)國(guó)內(nèi)出現(xiàn)了通脹壓力抬頭的現(xiàn)象，美聯(lián)儲(chǔ)也多次小幅加息進(jìn)行應(yīng)對(duì)，但伴隨美國(guó)債券市場(chǎng)繁榮，全球股市開(kāi)始回暖。歐洲各股票市場(chǎng)不是創(chuàng)出３２個(gè)月高點(diǎn)，就是在３２個(gè)月高點(diǎn)附近波動(dòng)。加拿大、新加坡和澳大利亞的股市也紛紛上漲，華爾街也收復(fù)了今年年初時(shí)候的大部分跌幅。

　　我們認(rèn)為，這次美國(guó)股市回暖的最大原因，恰恰可以歸因于美國(guó)公司債市場(chǎng)的繁榮。由于企業(yè)通過(guò)發(fā)行債券融得了大量的資金，這使企業(yè)擴(kuò)大了投資能力和償債能力，加之經(jīng)濟(jì)反彈和需求回暖擴(kuò)大了企業(yè)的盈利率，導(dǎo)致投資者對(duì)企業(yè)基本面的看好，從而股票價(jià)格的上漲顯得順理成章。

　　赤字之憂(yōu)

　　不容忽視的是，美國(guó)債市和股市的這一系列動(dòng)向之間存在必然的內(nèi)在聯(lián)系。鏈條的頂端恰恰是美國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目赤字。由于美國(guó)通過(guò)經(jīng)常項(xiàng)目赤字輸出了大量的美元，這些美元首先變化為亞洲國(guó)家中央銀行手里的外匯儲(chǔ)備，然后亞洲國(guó)家央行利用這些美元來(lái)購(gòu)買(mǎi)美元長(zhǎng)期國(guó)債，從而壓低了長(zhǎng)期國(guó)債的收益率，使得長(zhǎng)期國(guó)債對(duì)于私人投資者的吸引力下降，私人國(guó)際投資者開(kāi)始減持國(guó)債，轉(zhuǎn)為追捧美國(guó)公司債，造成美國(guó)公司債市場(chǎng)的繁榮。由于美國(guó)公司通過(guò)發(fā)行債券融得了大量的資金，改善了自己的基本面，進(jìn)而導(dǎo)致公司股價(jià)上升，引發(fā)股市的繁榮。由此可見(jiàn)，美國(guó)國(guó)債、公司債和股票市場(chǎng)共同繁榮的皆大歡喜場(chǎng)面，實(shí)則是美國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目赤字所引致的，而我們判斷，美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目的巨額赤字是不可能長(zhǎng)期持續(xù)的。因此，美國(guó)資本市場(chǎng)的衰退和蕭條也就殷鑒不遠(yuǎn)了。

　　“經(jīng)濟(jì)聊齋”是由六位博士及博士研究生組成的學(xué)術(shù)興趣小組。小組成員余樂(lè)安、李建平、周城雄、覃東海、張明、黃濤分別來(lái)自中國(guó)科學(xué)院、中國(guó)社會(huì)科學(xué)院和清華大學(xué)。張明

　　特約編輯：舒薇霓