需求旺盛比需求不旺的時(shí)候更有可能出現(xiàn)泡沫，空置率低比空置率高的時(shí)候價(jià)格更有可能被高估。
有人愿意買并不意味著價(jià)格正確，
所以真實(shí)需求與價(jià)格有沒有泡沫之間沒有任何關(guān)系。
越是需求旺盛的時(shí)候越要警惕泡沫，越是需求清淡的時(shí)候，越有可能是價(jià)格低估的時(shí)候。
時(shí)下有一個(gè)很迷惑
人的看法，那就是2003年以來房地產(chǎn)價(jià)格的上漲是有真實(shí)需求支撐的，購(gòu)買者是拿著真金白銀來買房的，而且購(gòu)買踴躍，市場(chǎng)一片紅火，住房的銷售面積大于竣工面積，房屋的空置率也在持續(xù)下降，所以當(dāng)前的價(jià)格是健康的，沒有泡沫的。這個(gè)看法聽起來似乎有道理，但它確實(shí)是一句“真實(shí)的謊言”。
舉個(gè)例子來說明這個(gè)問題，假如我們看到一個(gè)病人像一個(gè)正常人一樣也吃四兩飯，我們能不能說這個(gè)病人就是正常人?似乎不能，因?yàn)椴∪撕驼Ｈ酥g的差別可能跟吃幾兩飯沒有關(guān)系�；氐轿覀兊膯栴}上來，那就是價(jià)格有沒有高估與真實(shí)需求根本就沒有任何關(guān)系。
如果說得還不夠清楚，可以再舉個(gè)例子。比如上證指數(shù)在2200點(diǎn)是個(gè)高點(diǎn)，1200點(diǎn)是個(gè)低點(diǎn)，我們通�？吹降木跋笫�，股指在向高點(diǎn)漲時(shí)買盤洶涌、需求旺盛，股指在往低點(diǎn)跌時(shí)買盤不旺、交投清淡。如果越是真實(shí)需求踴躍就越?jīng)]有泡沫的話，那2200點(diǎn)時(shí)的泡沫一定低于1200點(diǎn)時(shí)的泡沫，現(xiàn)實(shí)是這樣的嗎?說到空置率，可以用發(fā)新股做比方，空置率降得越快意味著房子越好賣，代表著新股越容易發(fā)出去，顯然2200點(diǎn)時(shí)比1200點(diǎn)時(shí)新股更容易發(fā)，那是不是新股越容易發(fā)掉的時(shí)候就越?jīng)]有泡沫呢?
上面的例子搞清楚了，我們就可以明白，需求旺盛比需求不旺的時(shí)候更有可能出現(xiàn)泡沫，空置率低比空置率高的時(shí)候價(jià)格更有可能被高估。這個(gè)在股市里誰都明白的道理，一拿到房地產(chǎn)市場(chǎng)上，怎么連那么多經(jīng)濟(jì)學(xué)家都搞不清楚了呢?而且還當(dāng)做判別有無泡沫的主要依據(jù)，寫進(jìn)了上呈高層的報(bào)告里。
有人愿意買并不意味著價(jià)格正確，所以真實(shí)需求與價(jià)格有沒有泡沫之間沒有任何關(guān)系。如果非要有一個(gè)關(guān)系的話，在投資品市場(chǎng)上，也是一個(gè)完全相反的關(guān)系：越是需求旺盛的時(shí)候越要警惕泡沫，越是需求清淡的時(shí)候，越有可能是價(jià)格低估的時(shí)候。
房產(chǎn)作為一種商品，與其他商品——比如面包和股票相比，有著比較特殊的屬性。那就是它既可以像面包一樣作為一種消費(fèi)品滿足人們的消費(fèi)需求，又可以像股票一樣作為一種投資品滿足人們投資獲利、實(shí)現(xiàn)消費(fèi)跨期替代的愿望。
作為消費(fèi)品，目前中國(guó)的商品房?jī)r(jià)格是被遠(yuǎn)遠(yuǎn)高估的，這個(gè)問題有很多人從居民承受能力的測(cè)算已經(jīng)談得很透了，我們這里就不重復(fù)。那么如果作為投資品，是否可以解釋時(shí)下的高房?jī)r(jià)呢?按照資產(chǎn)定價(jià)模型，資產(chǎn)當(dāng)期的價(jià)值等于未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)和，作為投資品的房產(chǎn)的基本價(jià)值與以下幾個(gè)因素有關(guān)：租金、租金的增長(zhǎng)速度、投資的要求回報(bào)率、房屋的殘值(由于我國(guó)房屋的設(shè)計(jì)使用年限是50年，而房屋產(chǎn)權(quán)年限是70年，因此考慮折舊以后，房屋的殘值可以忽略不計(jì))。
在一段時(shí)間里，如果房屋的價(jià)格出現(xiàn)持續(xù)上漲，而且這個(gè)上漲是由于房屋資產(chǎn)的基本價(jià)值的提高造成的，那么必定會(huì)出現(xiàn)以下情況中的一個(gè)或幾個(gè)；租金增加了；租金增長(zhǎng)的速度加快了；投資要求的回報(bào)率降低了。
如果房屋的租金回報(bào)率【實(shí)際有效租金(扣除空租、稅費(fèi)和通貨膨脹因素)和房產(chǎn)價(jià)格的比率】遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于投資者所要求的回報(bào)率(資本成本)的話，所謂“背離現(xiàn)象”———房產(chǎn)價(jià)格上升、房租卻持續(xù)下降，尚可以理解為正常套利機(jī)制導(dǎo)致房產(chǎn)的價(jià)值回歸。但是買賣價(jià)格和租賃價(jià)格并不是可以無限背離的，如果租金收益率的持續(xù)下滑至資本成本以下的話，那么投資房產(chǎn)的自有資金就會(huì)出現(xiàn)“負(fù)收益”，這也就是說，在這種情況下如果房屋本身不增值的話，則投資該房屋是虧本的。
國(guó)內(nèi)的現(xiàn)狀如何呢?從1998年全國(guó)房?jī)r(jià)出現(xiàn)穩(wěn)步上揚(yáng)開始，全國(guó)的房屋租賃價(jià)格指數(shù)保持平穩(wěn)，2000年以后房屋租賃價(jià)格指數(shù)開始稍有上漲，每年的漲幅大約為1%，而同期房屋價(jià)格的漲幅每年約為7%，同時(shí)房屋價(jià)格與租賃價(jià)格之間背離呈現(xiàn)越來越大的趨勢(shì)。簡(jiǎn)單測(cè)算一下投資的要求回報(bào)率，假定投資者是八成按揭買房的話，自有資金的資本成本按一年期定期存款稅后利息率計(jì)算，債務(wù)的資本成本以按揭利率是5.04%計(jì)，那么投資者所要求的回報(bào)率大致應(yīng)該在4.5%以上，這還是一個(gè)相對(duì)保守的估測(cè)，因?yàn)橹袊?guó)目前正處在一個(gè)加息周期的預(yù)期之中，投資者不太可能預(yù)期未來的幾十年里始終保持這么低的利率水平。而在上海2003年以來房?jī)r(jià)持續(xù)的兩位數(shù)快速上漲，使得它和租金之間越來越大的剪刀差已經(jīng)將大部分中高檔房產(chǎn)和商鋪的年名義回報(bào)率下壓到3%左右。即使不考慮通貨膨脹，很多投資性房產(chǎn)也要50年才能收回投資———而中國(guó)商用房產(chǎn)產(chǎn)權(quán)有效期為40年，住宅也不過70年。在二手住宅方面，年租金收益率在4%
之間，與投資者要求的回報(bào)率已經(jīng)相差無幾，對(duì)于“以租養(yǎng)貸”的投資者來說，獲利空間甚微，若考慮交易成本，極有可能出現(xiàn)是自有資金的“負(fù)收益”。在此基礎(chǔ)上的房?jī)r(jià)持續(xù)快速的飆升，恐怕就很難用基本面因素變化來解釋了。
作者：劉煜輝
特約編輯：廣偉
