一、升息周期初見(jiàn)端倪，短期升息時(shí)間表仍存爭(zhēng)議

　　最近關(guān)于是否升息的討論不絕于耳，而且支持與反對(duì)升息的雙方各有較強(qiáng)的支持理由，蒙代爾、宋國(guó)青等經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，由于從物價(jià)變化趨勢(shì)來(lái)看環(huán)比呈現(xiàn)明顯的下降趨勢(shì)，投資下降幅度較為明顯等，因此當(dāng)前沒(méi)有必要升息；而另外一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家例如謝國(guó)忠、 龔方雄等通過(guò)分析低利率(高通脹)對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系的破壞，認(rèn)為必須升息。持有相似觀點(diǎn)的還有國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心“中國(guó)市場(chǎng)形勢(shì)動(dòng)態(tài)分析”課題組，他們?cè)趫?bào)告中也建議盡快提高中長(zhǎng)期貸款利率。

　　盡管短期內(nèi)對(duì)升息時(shí)間分歧較大，但是大家比較一致的看法是升息已成為一種趨勢(shì)，尤其在6月30日美國(guó)升息之后。而一旦升息預(yù)期兌現(xiàn)，尤其是進(jìn)入持續(xù)升息時(shí)期，一直備受關(guān)注的房地產(chǎn)業(yè)將何去何從值得關(guān)注。

　　二、升息，房地產(chǎn)業(yè)是否再度成為調(diào)控焦點(diǎn)

　　回顧近年來(lái)宏觀政策變化，房地產(chǎn)業(yè)一直是被調(diào)控的重點(diǎn)。繼2003年“121文件”、上調(diào)準(zhǔn)備金率等政策之后，今年在3月23日、4月11日兩次調(diào)高存款準(zhǔn)備金率，緊縮房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)信貸，有力約束了房地產(chǎn)信貸增長(zhǎng)過(guò)快的勢(shì)頭；同時(shí)在一系列行政性措施中，連續(xù)出臺(tái)與房地產(chǎn)市場(chǎng)相關(guān)的多項(xiàng)重大政策，如對(duì)房地產(chǎn)項(xiàng)目堅(jiān)持適度從緊的供地政策；積極調(diào)整土地供應(yīng)結(jié)構(gòu)，加大普通商品房土地供應(yīng)，限制高檔商品房土地供應(yīng)；提高房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目資本金比例；清理固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目；停止非農(nóng)建設(shè)用地審批半年等。在疾風(fēng)驟雨般的政策調(diào)控下，房地產(chǎn)過(guò)熱的現(xiàn)象已經(jīng)得到了一定的控制。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局消息，1至5月份，中國(guó)累計(jì)完成房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資3703億元，同比增長(zhǎng)32％(一季度該數(shù)值為41．1％)，增幅比去年同期回落0．9個(gè)百分點(diǎn)。

　　盡管從前5個(gè)月的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可以看出，房地產(chǎn)市場(chǎng)的宏觀調(diào)控已經(jīng)取得一定效果，但是投資增幅較大、投資結(jié)構(gòu)不合理、商品房?jī)r(jià)格偏高(1至5月份，全國(guó)商品房平均銷售價(jià)格同比增長(zhǎng)10．7％，增幅比去年同期提高3．7個(gè)百分點(diǎn))的問(wèn)題仍然存在，宏觀調(diào)控的任務(wù)仍然不能放松。而經(jīng)濟(jì)學(xué)家謝國(guó)忠更是強(qiáng)調(diào)“房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展和需求的增長(zhǎng)超過(guò)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)可以承受的程度。如果目前的情況再不制止，當(dāng)過(guò)量供應(yīng)導(dǎo)致價(jià)格下降并引發(fā)新一輪呆壞賬的時(shí)候，銀行系統(tǒng)所遭受的金融損失將進(jìn)一步上升”。這種擔(dān)心不無(wú)道理。例如在美國(guó)，有分析指出在升息前12個(gè)月，美國(guó)銀行的住宅貸款資金比例上升了1250億美元，達(dá)到1．35萬(wàn)億美元，占銀行總資產(chǎn)的18％。與此同時(shí)，以住房作抵押的貸款更是猛升36％，達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的3240億美元。而美聯(lián)儲(chǔ)升息對(duì)房地產(chǎn)信貸產(chǎn)生了重大影響，不但預(yù)示著貸款高潮的曲終人散，壞賬比例可能上升，而且還會(huì)迫使相關(guān)金融業(yè)大量裁員。業(yè)內(nèi)人士估計(jì)，貸款業(yè)內(nèi)大幅度裁員才剛剛開(kāi)始。

　　由于房地產(chǎn)已經(jīng)成為我國(guó)重要的支持產(chǎn)業(yè)，對(duì)經(jīng)濟(jì)具有較強(qiáng)的拉動(dòng)作用；另一方面根據(jù)日本的教訓(xùn)，房地產(chǎn)泡沫如果過(guò)于嚴(yán)重，很可能誘發(fā)整個(gè)金融危機(jī)，因此如何盡可能地?cái)D出地產(chǎn)“泡沫”，同時(shí)保持地產(chǎn)業(yè)健康、平穩(wěn)地發(fā)展始終是政策決策者面臨的重要課題。近期國(guó)家發(fā)改委有關(guān)負(fù)責(zé)人就房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展問(wèn)題指出，有條件、有能力的企業(yè)和開(kāi)發(fā)商，只要能保證資金等各方面的供給，符合各方面法律法規(guī)的要求，在允許的范圍內(nèi)仍可以發(fā)展。表明了管理層對(duì)于房地產(chǎn)業(yè)有保有壓的整體思路。因此如果未來(lái)地產(chǎn)業(yè)投資依然保持較高水平，仍被認(rèn)為是“過(guò)熱”行業(yè)，再度受到政策“關(guān)照”的可能性還是很大的。

　　三、升息對(duì)地產(chǎn)業(yè)將產(chǎn)生怎樣的影響

　　1．升息對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格不會(huì)產(chǎn)生直接影響

　　從美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，升息對(duì)地產(chǎn)業(yè)會(huì)產(chǎn)生較為明顯的影響。美國(guó)在6月30日實(shí)現(xiàn)了近年來(lái)的首次升息，但是升息對(duì)美國(guó)住宅貸款金融業(yè)和房地產(chǎn)建筑業(yè)的影響在此之前已經(jīng)顯現(xiàn)。根據(jù)美國(guó)商務(wù)部5月26日的統(tǒng)計(jì)，今年4月獨(dú)棟新屋銷售量下降了11．8％，成為自美國(guó)經(jīng)濟(jì)上世紀(jì)90年代高速增長(zhǎng)以來(lái)的最大下降幅度，再貸款比例與2003年相比，更是暴跌了50％以上。

　　我國(guó)與美國(guó)在融資環(huán)境、對(duì)利率變動(dòng)敏感度等方面存在較大的區(qū)別，因此美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)可能不完全適用于中國(guó)。

　　從我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)來(lái)看，升息會(huì)否由于成本增加而導(dǎo)致地產(chǎn)價(jià)格上漲呢？這是人們普遍關(guān)注的。我們認(rèn)為這種影響可能有限。房?jī)r(jià)走勢(shì)主要受到供求關(guān)系影響，盡管從長(zhǎng)期來(lái)看，我國(guó)正處于工業(yè)化、城市化的進(jìn)程中，土地供求矛盾將持續(xù)存在，房地產(chǎn)價(jià)格未來(lái)上升的可能性要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于下降的可能性，但是從短期來(lái)看，一是在經(jīng)過(guò)多年的上漲之后目前地產(chǎn)價(jià)位處于高位，短期內(nèi)上漲空間有限；二是從短期供求關(guān)系來(lái)看，房地產(chǎn)結(jié)構(gòu)性矛盾依然存在，房地產(chǎn)面臨空置率較高；三是升息導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)成本加大，但這更多的是在一定程度上擠壓了開(kāi)發(fā)商的利潤(rùn)空間，開(kāi)發(fā)商利用升息之際抬高房?jī)r(jià)的可能性不大。由此可見(jiàn)升息對(duì)于房地產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生的影響可能是非常有限的。

　　2．開(kāi)發(fā)商融資環(huán)境變化可能導(dǎo)致行業(yè)洗牌。

　　從前期政策效果來(lái)看，持續(xù)的宏觀調(diào)控也正促使行業(yè)重新“洗牌”，如果未來(lái)升息，對(duì)開(kāi)發(fā)商仍會(huì)產(chǎn)生影響。

　　一般來(lái)說(shuō)，利率作為價(jià)格杠桿，對(duì)于地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的影響也主要體現(xiàn)在兩方面：一是融資成本上升；二是融資規(guī)模下降。從融資成本變化來(lái)看，升息將直接導(dǎo)致開(kāi)發(fā)商的融資成本上升。但是成本上升對(duì)開(kāi)發(fā)商行為會(huì)產(chǎn)生多大影響呢？可能是有限的。這主要是由于目前房地產(chǎn)業(yè)的利潤(rùn)水平豐厚，成本上升一點(diǎn)對(duì)開(kāi)發(fā)商的利潤(rùn)空間影響有限；同時(shí)目前開(kāi)發(fā)商主要是以負(fù)債的方式進(jìn)行融資的，自有資金比重較小，這意味著只要能融到資金，從財(cái)務(wù)上來(lái)說(shuō)，具有較高的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。從融資規(guī)模來(lái)看，升息的影響一方面直接反映在開(kāi)發(fā)商貸款需求可能會(huì)受到制約。國(guó)內(nèi)與國(guó)際上的區(qū)別在于國(guó)內(nèi)不是貸款需求減弱了，而是政策信息約束了商業(yè)銀行對(duì)開(kāi)發(fā)商的貸款規(guī)模；另一方面升息隱含著“從緊”的政策信息，意味著開(kāi)發(fā)商通過(guò)信托、股票發(fā)行等渠道進(jìn)行融資也會(huì)受到影響。由此可見(jiàn)，升息意味著房地產(chǎn)商可能會(huì)重新陷入融資困境。

　　因此我們認(rèn)為，在國(guó)內(nèi)升息對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的影響與國(guó)際上有所區(qū)別，即價(jià)格變動(dòng)導(dǎo)致的成本約束效應(yīng)相對(duì)有限，更多的影響是如果政策焦點(diǎn)依然是房地產(chǎn)行業(yè)，則由于開(kāi)發(fā)商自由資本比例較低，而融資環(huán)境若發(fā)生重大變化，將導(dǎo)致部分公司資金鏈條斷裂而直接面臨生存困境。因此升息對(duì)某些公司來(lái)說(shuō)是具有“硬著陸”性質(zhì)，影響非常嚴(yán)重；而對(duì)于行業(yè)來(lái)說(shuō)，升息通過(guò)加強(qiáng)對(duì)房地產(chǎn)公司的政策約束，有助于提高其抗風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和能力，從而有利于促使行業(yè)優(yōu)勝劣汰、實(shí)現(xiàn)整合，實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)市場(chǎng)健康、穩(wěn)健地發(fā)展。

　　3．升息有利于抑止地產(chǎn)投機(jī)，對(duì)自住性購(gòu)房影響不大。

　　上面我們主要是從開(kāi)發(fā)商即商品供給方的角度進(jìn)行分析，從另一個(gè)角度，即房產(chǎn)需求方來(lái)看，升息是否會(huì)減弱人們購(gòu)買的熱情呢？這需要看投資房地產(chǎn)的動(dòng)機(jī)進(jìn)行分析，如果購(gòu)買房地產(chǎn)是純粹投機(jī)，利率上升無(wú)疑提高了資金成本或者機(jī)會(huì)成本，因此對(duì)房地產(chǎn)投機(jī)將產(chǎn)生明顯的制約——這也正是政策所希望達(dá)到的目的。

　　對(duì)于自住性購(gòu)房來(lái)說(shuō)影響可能較為有限。這是因?yàn)楸M管貸款利息上升，借款者短期負(fù)擔(dān)加大，但是升息往往意味著經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新的增長(zhǎng)周期，居民收入會(huì)保持增長(zhǎng)或者這種預(yù)期會(huì)更強(qiáng)；另一方面，與升息相對(duì)應(yīng)的是通脹，而在通脹的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，房地產(chǎn)增殖的可能性更大。這兩種變化使得升息導(dǎo)致成本增加的負(fù)擔(dān)變得相對(duì)有限。從另一個(gè)角度來(lái)說(shuō)，隨著居民收入水平的上升，消費(fèi)升級(jí)的一個(gè)重要體現(xiàn)就是改善居住環(huán)境和提高生活質(zhì)量。這種需求是較為強(qiáng)烈的，也是內(nèi)生性的。

　　此外需要說(shuō)明的是，不能過(guò)度夸大升息對(duì)住房信貸成本的影響。由于我國(guó)實(shí)行浮動(dòng)利率制，在未來(lái)數(shù)年甚至20年的貸款期限內(nèi)將面臨多個(gè)利率周期。從周期變化來(lái)看，我們可以大致理解這種成本負(fù)擔(dān)是較為平穩(wěn)的，一旦利率下降，同樣會(huì)享受到低利率的優(yōu)惠，不能簡(jiǎn)單以短期利率上升來(lái)評(píng)估整個(gè)貸款期間(如20年)成本增加多少。

特約編輯：振強(qiáng)