????中行報(bào)告“逆思維”：新進(jìn)熱錢正在抄底A股

????滬深兩市強(qiáng)烈震蕩，延續(xù)跌勢，學(xué)界關(guān)于熱錢是否會(huì)撤離中國的擔(dān)憂開始蔓延。

????6月20日，滬深兩市在震蕩中走出了紅線，滬指沖高后回落，最后報(bào)收2831點(diǎn)，較前日上漲82個(gè)點(diǎn)。

????而前一天，中行全球金融市場部全球調(diào)研團(tuán)隊(duì)發(fā)布的報(bào)告表明，熱錢并沒有撤離中國，而是正在加速涌入，而流入后的盤踞點(diǎn)依然是中國的資本市場。

????熱錢變奏曲

????中行的研究團(tuán)隊(duì)發(fā)現(xiàn)，熱錢流入中國的趨勢，從2007年下半年至今，經(jīng)歷了流入減緩到加速涌入的過程。次貸危機(jī)的影響與人民幣升值預(yù)期的博弈，是左右這種變動(dòng)軌跡的重要因素。

????在2007年8-10月的博弈中，前者占據(jù)了上風(fēng)，并由此導(dǎo)致資金短期撤離跡象。2007年末，美國次貸危機(jī)令眾多國際金融機(jī)構(gòu)深陷流動(dòng)性不足的困境，而同期，國內(nèi)A股和樓市都呈現(xiàn)疲態(tài)調(diào)整。此時(shí)，部分國際資本開始從中國市場抽離，以應(yīng)對國內(nèi)的資金周轉(zhuǎn)壓力。

????一個(gè)可觀測的現(xiàn)象是，中國非貿(mào)易外匯儲(chǔ)備增長與人民幣境外NDF市場的升值預(yù)期出現(xiàn)了異常的背離。2007年8-10月，人民幣境外升值預(yù)期逐步升高，而非貿(mào)易外匯儲(chǔ)備增長快速下降。但長期以來，中國非貿(mào)易外匯儲(chǔ)備增加與人民幣境外NDF市場的升值預(yù)期一直保持著較強(qiáng)的一致性，特別是短期波動(dòng)一致性很高。

????但從2007年11月以來，博弈勢力又發(fā)生了戲劇性變化，此輪中人民幣升值預(yù)期占據(jù)了上風(fēng)，并最終導(dǎo)致了境外投機(jī)資金的加速涌入。自2007年11月以來，非貿(mào)易外匯儲(chǔ)備增長與人民幣境外NDF市場的升值預(yù)期又開始同步上漲，這表明資金再次開始涌入中國。

????人民幣升值預(yù)期反彈是導(dǎo)致資金掉頭涌入的主要原因。

????2007年11月，現(xiàn)匯市場上人民幣對美元月度升值幅度超過10‰，近2倍于歷史平均月度升值幅度，受此影響，境外升值預(yù)期大漲。NDF報(bào)價(jià)將此預(yù)期展露無遺：2007年10月，一年期NDF報(bào)價(jià)中市場對人民幣一年內(nèi)的升值預(yù)期為6.9%，而11月，預(yù)期達(dá)到了9.3%。同期，境內(nèi)市場人民幣對美元遠(yuǎn)期透露的升值預(yù)期，從2007年10月的5.2%上升至11月的7.4%。

????中行全球金融市場部調(diào)研團(tuán)隊(duì)分析師石磊稱，至今加速流入趨勢依然沒有逆轉(zhuǎn)。

????囤積A股

????中行調(diào)研團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，當(dāng)前流入的熱錢主要來源于國際金融機(jī)構(gòu)而非個(gè)人，而他們顯然不甘于僅僅有10%左右的匯兌收益，讓資金趴在儲(chǔ)蓄賬戶上，而更鐘情于資本市場。

????支撐其資金來源的判斷，來自對東南亞整個(gè)市場資本流入的檢測。

????石磊認(rèn)為，由于國際投資者常常將亞洲新興市場整體考慮而制訂投資策略，因此，考察亞洲其它國家的資本流入情況，能為中國熱錢的流動(dòng)情況提供參考。

????就東南亞來看，資金在2007年底出現(xiàn)流出跡象后，2008年重新開始流入。臺(tái)灣地區(qū)、泰國、中國等成為資金的主要流入地。特別是4月份以來，東南亞境外股權(quán)投資的大量涌入，與中國外匯儲(chǔ)備異常增長非常一致。

????石磊認(rèn)為，有理由相信4月份以來我國外儲(chǔ)的快速增長很大程度上來源于有國際金融機(jī)構(gòu)背景的熱錢涌入。

????而這些洶涌進(jìn)入的熱錢，在2007年之后，開始從樓市轉(zhuǎn)戰(zhàn)A股。

????研究發(fā)現(xiàn)，比較非貿(mào)易外匯儲(chǔ)備增加額與滬深300指數(shù)月環(huán)比變化的4個(gè)月移動(dòng)平均曲線可以看出，非貿(mào)易外匯儲(chǔ)備的增加與滬深300指數(shù)在趨勢上有驚人的一致性。從短期波動(dòng)來看，2006年時(shí)非貿(mào)易外匯儲(chǔ)備與滬深300指數(shù)同步變化，而2007年起呈現(xiàn)出非貿(mào)易外匯儲(chǔ)備變化提前滬深300指數(shù)2-3個(gè)月。

????石磊認(rèn)為，這一現(xiàn)象表明，2006年時(shí)，境內(nèi)股市的高收益率吸引了境外資金的涌入，而2007年境外資金掌握了主動(dòng)權(quán)，境內(nèi)股市隨境外資金出入的變化而變化。

????但是，2008年這一關(guān)系被戲劇性地打破了。滬深300指數(shù)在2月份的走勢與非貿(mào)易外匯儲(chǔ)備的增長開始出現(xiàn)背離。

????石磊認(rèn)為，這種背離可能有多種原因。

????其一是，外儲(chǔ)出現(xiàn)了反常的高位增長。這主要是由于境內(nèi)美元加快結(jié)匯造成非貿(mào)易外匯儲(chǔ)備加速增長，以及外匯貸款變相結(jié)匯造成。

????其二是，從股指的下跌來說，一方面因?yàn)楣乐邓揭呀?jīng)較高，另一方面是基金分紅等季節(jié)性因素造成的。

????但綜合來看，他認(rèn)為，非貿(mào)易外匯儲(chǔ)備增長與滬深300指數(shù)方向的暫時(shí)分離，可能意味著新進(jìn)入境內(nèi)的熱錢還處于潛伏狀態(tài)，并正處在逐步對人民幣資產(chǎn)建倉的過程之中。

????從另一個(gè)數(shù)據(jù)模型看，對這一判斷有了佐證。

????中行研究團(tuán)隊(duì)在考察了2000年以來金磚四國（巴西、俄羅斯、印度和中國）的主要交易所股指與標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的相關(guān)性之后發(fā)現(xiàn)，上證綜指長期以來保持與標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)低相關(guān)性，遠(yuǎn)低于其它三國股指與美股的相關(guān)性，而它們的高相關(guān)性主要是因?yàn)槭袌龅闹髁ν顿Y者趨同。但是自2007年以來，代表中國股指與美國股指相關(guān)性的指標(biāo)快速上升，2007年末至2008年初甚至上升到接近其它三國的高位。

????石磊認(rèn)為，這表明我國股市的主力投資者已經(jīng)逐步轉(zhuǎn)為外資背景的國際投資機(jī)構(gòu)，并且證明了資本市場是熱錢鐘愛的市場之一。

????北京師范大學(xué)金融研究中心主任鐘偉說：“我只是計(jì)算了熱錢的規(guī)模，沒有計(jì)算熱錢的流向，但既然熱錢是囤積在非生產(chǎn)領(lǐng)域，那就是股市和樓市，不過，現(xiàn)在的股市根據(jù)我以前的計(jì)算大約有20%是熱錢，而這個(gè)可能現(xiàn)在并不是熱錢的最重要的渠道。由于去年以來，國際收支項(xiàng)下居民經(jīng)常轉(zhuǎn)移的外匯增加很多，而同期居民凈結(jié)匯也增加很多，居民的外匯儲(chǔ)蓄與企業(yè)的外匯存款及銀行的外匯凈頭寸都大幅度減少，這些說明，可能有相當(dāng)部門存在了儲(chǔ)蓄帳戶中?！?/p>

????石磊則認(rèn)為，后期國際金融市場和宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性，會(huì)使得熱錢的涌入略帶猶豫，嚴(yán)厲的反通脹宏觀調(diào)控也會(huì)使得熱錢望而卻步。21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道