12月19日，招商局集團(tuán)副總裁兼財務(wù)總監(jiān)李引泉在招商銀行()股改說明會上稱，招行股權(quán)分置改革方案借助資本公積金轉(zhuǎn)贈方式，按10：0.8589轉(zhuǎn)贈送股，折10送1.6股；同時有2份備兌認(rèn)沽權(quán)證，折10送0.32股，總對價為10送1.92股。

　　“與民生銀行()之前公布的10送3股相比，招行對價還可討論。 ”世紀(jì)證券首席分析師李文稱，其間的關(guān)鍵問題是，招行的對價依據(jù)是以估算的2006年底每股凈資產(chǎn)3.05元為基礎(chǔ)(包括未來時間內(nèi)轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債也被算作凈資產(chǎn))。

　　連續(xù)兩日來，招行分成數(shù)路正與各個股東(主要是基金公司)進(jìn)行溝通，以待臨時股東大會表決方案。溝通會上，流通股東對招行對價過低普遍表示不滿。10送1.92股無疑成為招行大股東與中小流通股東新博弈的開始。

　　動態(tài)的對價基礎(chǔ)

　　《招行股權(quán)分置改革說明書》(下稱《股改說明書》)稱，每股凈資產(chǎn)以招行2006年年末預(yù)測每股凈資產(chǎn)為3.05元(假設(shè)可轉(zhuǎn)債全部完成轉(zhuǎn)股)為基礎(chǔ)，該價格乘以1.94倍市凈率，形成了招行股改后5.92元的股價。招行以交易日均價的最高值6.61元/股作為改革前流通股價格，由此折算的對價是10股流通股應(yīng)獲送1.17股。在此基礎(chǔ)上，招行執(zhí)行了前述合計10送1.92股的對價方案。

　　李引泉稱，招行股改方案的研發(fā)歷時3個月，已經(jīng)征求了101家法人股東的意見。接下數(shù)日，正準(zhǔn)備和流通股股東溝通。會上，李同時闡述了招行股增值的潛力。截止到目前，投資者年均回報率為13%；而隨著招行正在進(jìn)行的包括資產(chǎn)、負(fù)債、收入和客戶結(jié)構(gòu)等在內(nèi)的全面戰(zhàn)略調(diào)整，招行股的升值潛力還會增大。

　　“誠然，招行股需持續(xù)關(guān)注，但就事論事，本次對價偏低，此點需從對價依據(jù)分析，這正是股改的關(guān)鍵。”世紀(jì)證券首席分析師李文稱，招行的對價依據(jù)是選取估算的2006年底的每股凈資產(chǎn)這一動態(tài)指標(biāo)來測算的，這個指標(biāo)要素值得商榷。

　　李文稱，可資借鑒的是，于10月17日順利通過的民生銀行股權(quán)分置改革方案是以10送3股來實施的，該行選取的是2005年中期的每股凈資產(chǎn)數(shù)據(jù)(靜態(tài)指標(biāo))，市凈率指標(biāo)為1.97倍。截止2005年9月底，招行每股凈資產(chǎn)為2.29元。招行沒有選取靜態(tài)指標(biāo)，而以動態(tài)指標(biāo)為基礎(chǔ)，增加了若干不可知因素。其次，招行目前尚余58.7億元的市面流通轉(zhuǎn)債未轉(zhuǎn)股，此次亦被核算在內(nèi)，這一定價依據(jù)的合適性尚不清楚。。

　　另外，從權(quán)證看，招行此次向流通股東每10股派發(fā)2份、24個月的認(rèn)沽權(quán)證，行權(quán)價為5.53元(權(quán)證采取歐式權(quán)證)�！叭邕_(dá)到該行權(quán)價，對應(yīng)的市盈率需為10至11倍，目前來看，估計達(dá)不到。目前招行每股收益為0.4元，以2007年以0.6元計，屆時其市盈率約為9倍多，尚有一定差額�！崩钗恼f，而其間新的可變因素是，招行擬于2006年下半年發(fā)行H股融資100億元，這對原股東來說，可能會有多種猜測。

　　三方博弈

　　股改方案甫出，圍繞大股東和流通股股東(主要為基金公司)之間的博弈隨即展開。

　　從12月19日開始，招商局集團(tuán)兵分三路開始了溝通之旅，北京組由招商局集團(tuán)董事長、招商銀行董事長秦曉帶隊，上海組由招商局集團(tuán)總裁傅育寧帶隊，深圳、廣州組由李引泉帶隊。

　　招行股權(quán)分置改革保薦機(jī)構(gòu)一人士稱，“目前三路已經(jīng)溝通了20多家，流通股股東也提出了一些意見，我們會尊重他們的意見，并對方案作綜合考慮�！�

　　招行某流通股股東的基金經(jīng)理稱，10送1.92股顯然偏低，目前正在和招行方面溝通，以期一個更加合理的價格�！拔覀円呀�(jīng)認(rèn)定，招行拿出的方案不會太樂觀，會有一個討價還價的過程�！�

　　該基金經(jīng)理稱，如果在送股方面較難協(xié)商，希望在權(quán)證方面適當(dāng)調(diào)整。而此前，招商局某資深人士稱，送股涉及股東多，權(quán)證涉及股東少，從技術(shù)角度看，送股調(diào)整的難度稍低一些。

　　“經(jīng)過與流通股股東的博弈之后，總對價至多能升至10送2.5股�！崩钗恼J(rèn)為。

　　李文所指有另一層深意。與民生銀行的非流通股股東持股比例普遍較低、沒有控股股東的情況不同，招商局下屬的招商局輪船公司、友聯(lián)船廠及晏清投資合計持有招行23.02%的股份，形成相對控股。如果送股比例高于10送2.5，則其持股比例將下降到20%以下，其相對控股的地位將大為削弱，因此在送股問題上比較保守。

　　另一方面，招行的101家非流通股股東之間對于股改的態(tài)度也存在一定差異。

　　深圳某證券機(jī)構(gòu)人士稱，按照所持態(tài)度不同，基本可分成兩類，即原交通部背景企業(yè)和非交通部背景企業(yè)。前者以招商局、中國遠(yuǎn)洋、秦皇島港務(wù)集團(tuán)、廣州海運及中港建設(shè)集團(tuán)等為主，它們大多是招行的發(fā)起股東或在上市前就已持有股份，多年來均在招行得到了較好的回報。該類企業(yè)之間相對容易溝通，且不會輕易出售招行股份。而以華能為代表的其他90多家法人股東對于全流通積極性相對較高。

　　在招行董事會里，前述兩類企業(yè)的代表比較均勢，因而招行出臺的股改方案首先是非流通股股東之間博弈的結(jié)果。

　　前述深圳某證券機(jī)構(gòu)人士稱，與非流通股股東之間的博弈相比，目前與流通股股東之間的溝通難度更加大。按照《股改說明書》的日程安排，招行本次臨時股東大會暨相關(guān)股東會議現(xiàn)場會議的召開時間為2006年1月18日，網(wǎng)絡(luò)投票時間為2006年1月12日至1月18日。這意味著，接下來的一個月，真正的博弈開始了。