工行境內(nèi)上市的意義不僅在于還利于國(guó)民，而且它將如同香港股市上的匯豐銀行一樣，成為整個(gè)市場(chǎng)的“定海神針”，從而鞏固股權(quán)分置改革的成果

　　文/本刊記者 胡海巖 杜 亮

　　2005年是中國(guó)的金融體制和金融環(huán)境發(fā)生重大轉(zhuǎn)折的一年，從國(guó)有商業(yè)銀行引進(jìn)境外戰(zhàn)略投資者、海外上市，到 人民幣匯率機(jī)制調(diào)整，再到資本市場(chǎng)解決股權(quán)分置改革的啟動(dòng)等，可以說(shuō)每一項(xiàng)改革內(nèi)容都蘊(yùn)涵著“十年不遇”的變局，而這一切僅僅是個(gè)開(kāi)始，在中國(guó)金融改革路徑的具體選擇上，似還有諸多可以反思和探討之處。

　　在前述金融改革的幾個(gè)領(lǐng)域，國(guó)有商業(yè)銀行的改革啟動(dòng)最早，2003年底，對(duì)中國(guó)銀行和中國(guó)建設(shè)銀行的外匯儲(chǔ)備的注資就掀起了軒然大波；以此為界，國(guó)有銀行的再造路徑也漸清晰，即：剝離不良資產(chǎn)——以外匯儲(chǔ)備或財(cái)政注資為主要特征的股份制改造——引進(jìn)境外戰(zhàn)略投資者——海外上市。按照這一“路線圖”，中國(guó)建設(shè)銀行10月份在香港完成IPO，中國(guó)銀行、工商銀行也在為明年海外上市進(jìn)行準(zhǔn)備。不過(guò)，隨著建行IPO的完成，“海外上市”這個(gè)早已為國(guó)內(nèi)外業(yè)界所熟知的國(guó)有銀行改革路徑也引起了新的爭(zhēng)議。

　　11月8日下午，中國(guó)人民銀行研究生部博士生導(dǎo)師、中國(guó)國(guó)際金融學(xué)會(huì)副會(huì)長(zhǎng)吳念魯向《中國(guó)企業(yè)家》呼吁，“海外上市”不應(yīng)成為國(guó)有銀行改革的惟一路徑。他建議，中國(guó)工商銀行應(yīng)選擇于明年下半年在境內(nèi)上市，這不僅對(duì)工行自身是利大于弊的選擇，更可能成為國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)發(fā)展的一個(gè)轉(zhuǎn)機(jī)�！　�

　　過(guò)于“傾向”境外投資者不可取

　　《中國(guó)企業(yè)家》：引進(jìn)境外戰(zhàn)略投資者已經(jīng)成為國(guó)有商業(yè)銀行改革的一個(gè)必要步驟。建行上市后，有關(guān)國(guó)有銀行資產(chǎn)“賤賣(mài)”的說(shuō)法也隨之而來(lái)，您對(duì)此有何看法？　　

　　吳念魯：前不久我寫(xiě)了一篇《重新考量銀行業(yè)改革》的文章，有人已經(jīng)把我當(dāng)成“賤賣(mài)論”的代表了�！百v賣(mài)”這兩個(gè)字我不敢說(shuō)，但是我認(rèn)為，當(dāng)前國(guó)內(nèi)銀行上市前過(guò)于傾向引進(jìn)境外投資者的思路不可取。由于把引進(jìn)國(guó)外戰(zhàn)略投資者作為上市的先決條件，在國(guó)有銀行的改革上現(xiàn)在已經(jīng)形成了一種倒逼機(jī)制。實(shí)際上國(guó)有商業(yè)銀行在引進(jìn)國(guó)外戰(zhàn)略投資者時(shí)，如何充分發(fā)揮境外投資者的作用，實(shí)現(xiàn)國(guó)家利益和商業(yè)銀行利益的最大化，同時(shí)又要讓境外戰(zhàn)略投資者獲取好處，實(shí)現(xiàn)雙贏的確是件難事，雙方在定價(jià)、利益沖突等方面都存在矛盾。

　　去年，中國(guó)交通銀行引進(jìn)匯豐銀行作為戰(zhàn)略投資者時(shí)獲得了86%的凈資產(chǎn)溢價(jià)，而今年建行股權(quán)轉(zhuǎn)讓僅獲得了17%的凈資產(chǎn)溢價(jià)，中行獲得的溢價(jià)更低，只有10%，工行的股權(quán)轉(zhuǎn)讓預(yù)期獲得15%的溢價(jià)，都低于交行的價(jià)格。

　　在國(guó)有商業(yè)銀行引進(jìn)國(guó)外戰(zhàn)略投資者時(shí)，凈資產(chǎn)是雙方定價(jià)的基礎(chǔ)，但是還應(yīng)考慮品牌、機(jī)構(gòu)、市場(chǎng)、產(chǎn)品、客戶、職工，特別是國(guó)家支持等因素。海爾的品牌值550億元，中行、工行的品牌價(jià)值顯然應(yīng)該超過(guò)海爾，同時(shí)這些國(guó)有銀行擁有至少上千萬(wàn)甚至上億的客戶資源，而且在國(guó)家的支持下，不良資產(chǎn)大部分已經(jīng)剝離。如果這樣綜合考慮的話，我認(rèn)為交行引資的價(jià)格應(yīng)該作為一個(gè)底線。國(guó)有商業(yè)銀行在尋求戰(zhàn)略投資者時(shí)，應(yīng)聯(lián)合起來(lái)共同商定一個(gè)不低于交行的底價(jià)。然而實(shí)際引資過(guò)程中，這些國(guó)有銀行不但不能做到相互通氣，甚至有些銀行還要相互競(jìng)爭(zhēng)，這就使得國(guó)有銀行很難獲得與外資談判的籌碼。

　　除價(jià)格外，國(guó)有銀行在引進(jìn)外資過(guò)程中如何衡量利益沖突，也有值得商榷的地方。目前盡管從已經(jīng)引進(jìn)外資的三家國(guó)有商業(yè)銀行的整體情況來(lái)看，基本上沒(méi)有形成根本的利益沖突。但是匯豐銀行入股交行，整體看可能出現(xiàn)利益沖突。匯豐銀行一直對(duì)發(fā)展在華業(yè)務(wù)有所圖謀，目前其國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)居外資銀行首位，在國(guó)內(nèi)設(shè)有12家分支機(jī)構(gòu)，兩家銀行在未來(lái)業(yè)務(wù)發(fā)展上存在著利益沖突。從獲利分配上看，交行盈利1元，擁有交行19.9%股份的匯豐銀行只能獲得0.2元，而其在華機(jī)構(gòu)的盈利則能百分之百落入自己腰包。

　　匯豐銀行的主席鄭海泉曾經(jīng)表示，在政策允許的情況下，匯豐將增持交行股份至40%。按照慣例，金融企業(yè)對(duì)外投資持有股份超過(guò)25%則并表處理。這就意味著，若匯豐增持交行股份超過(guò)25%，交行將成為匯豐的子公司。當(dāng)然，如若交行成為匯豐子公司可以獲得發(fā)展良機(jī)，也未嘗不可。但眼前的威脅還有，目前匯豐銀行已向交行派出幾名高管協(xié)助管理，今后還會(huì)派出技術(shù)人員，這一方面能對(duì)交行提高管理水平和產(chǎn)品技術(shù)更新有一定幫助，但同時(shí)交行大量信息也被匯豐掌握，匯豐完全可能利用自己成熟的服務(wù)吸引交行高端客戶轉(zhuǎn)移。

　　《中國(guó)企業(yè)家》：那您認(rèn)為國(guó)有銀行應(yīng)該怎樣選擇戰(zhàn)略投資者呢？

　　吳念魯：對(duì)于戰(zhàn)略投資者，國(guó)際上的一般標(biāo)準(zhǔn)是要求業(yè)務(wù)上有共同的戰(zhàn)略方向與合作目標(biāo)，有足夠的資金購(gòu)買(mǎi)相當(dāng)數(shù)量的股權(quán)，并在投資后股權(quán)凍結(jié)一年半以上（目前國(guó)內(nèi)規(guī)定股權(quán)至少凍結(jié)3年）。

　　在戰(zhàn)略投資者的選擇上，其實(shí)不一定非要緊盯世界排名前50家的大銀行不可，相反可以考慮發(fā)展那些具有專(zhuān)業(yè)特長(zhǎng)、業(yè)績(jī)穩(wěn)定發(fā)展的中等銀行作為戰(zhàn)略伙伴。而且近年來(lái)相互持股、換股，已經(jīng)成為跨國(guó)銀行進(jìn)行整合的重要方式之一，在引進(jìn)戰(zhàn)略投資者時(shí)，也不失為一種好的辦法。管理層可以鼓勵(lì)國(guó)內(nèi)銀行通過(guò)相互持股、換股引進(jìn)國(guó)外投資者。雙方可以按市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行換股，不花一分錢(qián)，各自就能得到良好的投資伙伴，實(shí)現(xiàn)你中有我，我中有你，互補(bǔ)性更強(qiáng)。當(dāng)前西方不同國(guó)家的銀行，在業(yè)務(wù)上，特別是某些專(zhuān)門(mén)性業(yè)務(wù)聯(lián)合經(jīng)營(yíng)，結(jié)成伙伴的例子并不少見(jiàn)。不過(guò)由于國(guó)內(nèi)目前實(shí)行分業(yè)經(jīng)營(yíng)，相互持股、換股涉及到監(jiān)管、關(guān)聯(lián)交易等法規(guī)的改進(jìn)。

　　所有的戰(zhàn)略投資者都不會(huì)保證永遠(yuǎn)不出售或轉(zhuǎn)讓其持有股權(quán)，因此國(guó)內(nèi)銀行引進(jìn)戰(zhàn)略投資者要防止其套利變現(xiàn)、惡意收購(gòu)。戰(zhàn)略投資者的目的都是為了盈利，當(dāng)股票價(jià)格上漲、溢價(jià)達(dá)到相當(dāng)高的水平時(shí)，出于集團(tuán)利益的整體考慮，戰(zhàn)略投資者將盈利變現(xiàn)的例子不勝枚舉。目前國(guó)有商業(yè)銀行引進(jìn)的戰(zhàn)略投資者的合作期初步定為3年，因此在思想上要做好對(duì)方撤資套現(xiàn)的準(zhǔn)備。另外，管理層應(yīng)鼓勵(lì)商業(yè)銀行并購(gòu)整合，引進(jìn)境內(nèi)戰(zhàn)略投資者。

　　《中國(guó)企業(yè)家》：境內(nèi)的戰(zhàn)略投資者好像給人以“不安全感”，特別是德隆出事之后。

　　吳念魯：目前的情況是，“寧贈(zèng)友邦，不與家奴”，寧可以較低價(jià)格引進(jìn)國(guó)外的戰(zhàn)略投資者，也不考慮引進(jìn)境內(nèi)的戰(zhàn)略投資者。例如，今后交行股價(jià)如上漲到3.72元，匯豐則只需把入股交行的19.9%的股權(quán)脫手9.9%，就可以拿回本金，到時(shí)不花分文便能持有交行10%的股份。無(wú)論國(guó)有銀行還是地方銀行，都試圖找國(guó)外的戰(zhàn)略投資者，而且引進(jìn)的資金量并不大，只有幾個(gè)億。盡管境外資本可以帶來(lái)經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)，而境內(nèi)資本在歷史上入股銀行都曾經(jīng)有“不良企圖”，但不可忽視的是，境外投資者也完全可能成為戰(zhàn)略投機(jī)者，因此國(guó)內(nèi)銀行上市前過(guò)于傾向引進(jìn)境外投資者的思路并不可取。

　　實(shí)際上，國(guó)內(nèi)有很多企業(yè)有意愿，而且也完全具備投資的實(shí)力和條件入股國(guó)內(nèi)銀行。通過(guò)對(duì)銀行持股，有利于國(guó)內(nèi)大企業(yè)資金的有效運(yùn)用，也有助于國(guó)有商業(yè)銀行壯大資本實(shí)力。如果更進(jìn)一步可以相互持股，也就是銀行可以投資參股企業(yè)，就能加快實(shí)現(xiàn)混業(yè)經(jīng)營(yíng)的步伐。

　　中國(guó)股市需要“定海神針”

　　《中國(guó)企業(yè)家》：國(guó)有銀行引進(jìn)境外投資者和海外上市是一條既定路線，您認(rèn)為這條路線不應(yīng)該繼續(xù)走下去嗎？

　　吳念魯：中、農(nóng)、工、建四大國(guó)有銀行的資本金大約在2-3千億元，近年來(lái)各銀行的利潤(rùn)在200億-700億元左右，四家銀行的總資產(chǎn)規(guī)模相當(dāng)于中國(guó)GDP總量的1.5倍，可以說(shuō)是名副其實(shí)的藍(lán)籌股。這些藍(lán)籌股應(yīng)該在國(guó)內(nèi)上市，現(xiàn)在卻紛紛到海外上市，的確是一種悲哀和無(wú)奈。這些藍(lán)籌股的利潤(rùn)不能留在國(guó)內(nèi)，而被海外投資者大量獲得。中石油去年利潤(rùn)1000多億元，其中10%被國(guó)外投資者拿走。

　　過(guò)去都認(rèn)為，國(guó)有商業(yè)銀行在國(guó)內(nèi)上市就像“航空母艦”，盤(pán)子大，溢價(jià)倍數(shù)高（通常要達(dá)到7、8倍），加之國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)容量小，可能引起崩盤(pán)。以工行為例，其總資產(chǎn)規(guī)模在2800億元左右，若公開(kāi)發(fā)售10%的股份，溢價(jià)5倍就達(dá)到1500億元的規(guī)模，而國(guó)內(nèi)整個(gè)證券市場(chǎng)只有4、5千億規(guī)模。再加上國(guó)內(nèi)市場(chǎng)正在進(jìn)行股權(quán)分置改革，市場(chǎng)持續(xù)低迷，很多人認(rèn)為國(guó)有銀行在國(guó)內(nèi)上市可能導(dǎo)致IPO失敗，因此基本否定了在境內(nèi)上市的計(jì)劃，主張?jiān)谙愀邸⒚绹?guó)或歐洲市場(chǎng)發(fā)行股票。

　　不過(guò)從交行和建行在香港上市的情況看，未必如想像的那樣可怕。交行在香港上市定價(jià)并不高，均價(jià)為2.5港元，共籌資146.5億港元。建行10月底在香港上市，溢價(jià)也不高，僅為2倍，集資額600多億港元。而且國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)低迷只是暫時(shí)現(xiàn)象，隨著股權(quán)分置改革的進(jìn)行，股市重振在即。我還想強(qiáng)調(diào)的一點(diǎn)是，現(xiàn)在我們的證券市場(chǎng)缺的不是資金，而是好的上市公司。因此我呼吁工行應(yīng)在上海A股市場(chǎng)上市，對(duì)工行來(lái)說(shuō)，境內(nèi)上市較境外上市必將利大于弊。

　　《中國(guó)企業(yè)家》：您的理由是什么？

　　吳念魯：目前西方發(fā)達(dá)的證券市場(chǎng)，金融股所占比重一般都在50%以上，其市場(chǎng)價(jià)格和行情比較穩(wěn)定，起到穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。而在中國(guó)的證券市場(chǎng)上金融股只占5%，因此在股權(quán)分置改革時(shí)，管理層應(yīng)該考慮把金融股大量推上市場(chǎng)，以提高股市的穩(wěn)定性。

　　在香港，整個(gè)股市的市值為7萬(wàn)億港幣左右，而匯豐銀行的市值就高達(dá)1.9萬(wàn)億元港幣，比重超過(guò)20%是市場(chǎng)的“定海神針”。美國(guó)花旗銀行、美洲銀行在紐約股票市場(chǎng)也有突出的地位。作為藍(lán)籌股的國(guó)有商業(yè)銀行，特別是工行，在境內(nèi)上市，將改變國(guó)內(nèi)上市公司的結(jié)構(gòu)，工行將如同香港證券市場(chǎng)上的匯豐銀行一樣，成為整個(gè)市場(chǎng)的龍頭股和“定海神針”。反之，工行作為中國(guó)最大的商業(yè)銀行，若去香港或紐約上市，與匯豐和花旗銀行相比，將大為遜色。匯豐銀行股票每股100多港幣，而工行在香港上市估計(jì)每股只值2元多港幣。

　　而且，工行在上海上市，在政治上也將產(chǎn)生重大深遠(yuǎn)的影響，不僅為促進(jìn)上海成為國(guó)際金融中心增添了籌碼，而且將對(duì)推進(jìn)中國(guó)資本市場(chǎng)健康發(fā)展、國(guó)有金融企業(yè)股份制改造的深化起重要作用。同時(shí)，工行在境內(nèi)上市的費(fèi)用肯定比境外上市低，大大減少高管層海外上市準(zhǔn)備工作和路演的精力，把更多的精力用于國(guó)內(nèi)上市的準(zhǔn)備上，可使國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者和廣大股民更知曉工行的發(fā)展戰(zhàn)略和上市后的舉措。

　　此外，工行的資本來(lái)源立足國(guó)內(nèi)，盈利可以與國(guó)內(nèi)股民分享。在國(guó)內(nèi)，工行家喻戶曉，國(guó)內(nèi)投資者對(duì)工行有較高的認(rèn)知度。而在中國(guó)如此高的儲(chǔ)蓄率的情況下，工行上市不僅能使龐大的儲(chǔ)蓄資金有一個(gè)比較可靠的投資渠道，而且這些資金將發(fā)揮更大的作用和效益。隨著資本賬戶的逐步開(kāi)放，人民幣自由兌換，工行績(jī)效的提升，人們?cè)谌�球各大金融中心都能買(mǎi)賣(mài)工行的股票，工行股票將在全球流通。因此，工行在境內(nèi)上市，不僅會(huì)吸引國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者和廣大股民購(gòu)買(mǎi)，也能吸引國(guó)外投資者購(gòu)買(mǎi)，有可能使低迷的股市呈現(xiàn)穩(wěn)定趨好的轉(zhuǎn)機(jī)。此外，工行在境內(nèi)上市，由國(guó)內(nèi)投行作保薦人和承銷(xiāo)商，還能起到扶持本土券商的功效。

　　據(jù)測(cè)算，工行在境內(nèi)上市額為擴(kuò)大股本后的10%，約300億元人民幣，在準(zhǔn)備工作充分和時(shí)機(jī)抓得好的情況下，預(yù)計(jì)每股溢價(jià)可超過(guò)建行在香港IPO溢價(jià)1.66-2倍的水平，達(dá)到2-2.5倍，即可籌資700億元以上，并極可能出現(xiàn)超額配售，成為中國(guó)最大的上市公司，如發(fā)行順利，也將成為明年全球最大的IPO。

　　總之，決策層應(yīng)做換位思考，從戰(zhàn)略發(fā)展的眼光，綜合考慮國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的發(fā)展，來(lái)看待工行的IPO。目前國(guó)內(nèi)股市低迷，主要是投資者對(duì)上市公司沒(méi)有信心。成思危曾經(jīng)表示，市場(chǎng)上總共1200家上市公司，真正賺錢(qián)的只是10%。而工行每年利潤(rùn)達(dá)到700億元，資本收益率約為25%。工行若在國(guó)內(nèi)上市，國(guó)內(nèi)股民肯定歡迎，廣大投資者會(huì)把工行的股票作為一種長(zhǎng)期投資，這對(duì)其今后在資本市場(chǎng)陸續(xù)增股或發(fā)行可兌換債券都將打下良好基礎(chǔ)。

　　目前國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)正在進(jìn)行股權(quán)分置改革，因此，工行國(guó)內(nèi)上市要找好時(shí)機(jī)。如果工行明年6、7月或再晚些時(shí)候在境內(nèi)上市，屆時(shí)股權(quán)分置改革的成果初步顯現(xiàn)，負(fù)面影響將會(huì)減少；屆時(shí)，建行、中行已經(jīng)海外上市，對(duì)國(guó)內(nèi)股價(jià)和資金壓力也將減弱。證監(jiān)會(huì)應(yīng)改變觀念，積極調(diào)整上市公司結(jié)構(gòu)，對(duì)上市公司進(jìn)行洗牌，鼓勵(lì)籌劃金融股上市。

　　不過(guò)工行如在境內(nèi)上市，可能引發(fā)已經(jīng)敲定的海外戰(zhàn)略投資者的不滿甚至退股。但這可以通過(guò)引進(jìn)其它戰(zhàn)略投資者或者二次赴海外IPO來(lái)解決。