在股權(quán)分置改革的變局下，青啤面臨的尷尬是，戰(zhàn)略投資者兼對手AB有可能控股青啤
文/本刊記者 何 斌
在青島市登州路56號，有一座紅色的歐式古典風(fēng)格建筑。這幢1903年德國人建造的二層小樓，是國內(nèi)首家啤酒博物館，每一個來此的游客都會看到無數(shù)與啤酒相關(guān)的文物、圖片和資料等實物，并且可以暢飲
博物館的主人——有著百年歷史的青島啤酒公司所提供的新鮮啤酒。
但這個夏天的青島啤酒有些不尋常的“苦澀”。
資本市場上彌漫著有關(guān)這個中國最具國際影響力的品牌很可能被外資掌控的不利傳聞。無風(fēng)不起浪，進入到2005年以來，醞釀多時的股權(quán)分置改革終于啟動，其主流就是非流通股大股東向少數(shù)A股流通股東以送股或現(xiàn)金的方式支付對價，以換取原本非流通股的全流通地位。
“青啤并不適合倉促開展這種股權(quán)分置改革，因為我們的情況很特殊�！鼻鄭u啤酒證券事務(wù)代表張瑞祥強調(diào)說，“在青啤的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，國資第一大股東和外資第二大股東的持股比例十分接近，而正在進行的股改試點是沒有這樣的�！�
青啤所擔(dān)心的，正是其戰(zhàn)略合作伙伴，全球最大的啤酒商之一——美國安海斯-布希公司(以下簡稱AB)。從青啤最新的股本結(jié)構(gòu)中可以看到，第一大股東青島國資委持39982萬股國有法人股(占總股本30.56%)；而身為第二大股東的AB公司持有35321.92萬股流通H股(占總股本27%)，兩者僅相差4660萬股。
問題恰恰在于，非流通股在對價后往往會出現(xiàn)不同程度的持股比例下降。這也就意味著，青啤的國資大股東僅有的3.56%微弱持股優(yōu)勢，很可能將化為烏有。前有哈爾濱啤酒被地方政府以10億元人民幣代價賣給AB的先例，難保青啤不再制造一個“國退洋進”的新改制版本。
“這已經(jīng)不只是一個產(chǎn)權(quán)博弈的問題，而是民族品牌的問題。我們正在為尋找新的股改模式而努力，努力保護我們的民族品牌�！鼻鄭u啤酒股份有限公司總裁金志國對《中國企業(yè)家》如此表示。
十年埋伏
對于AB公司來說，這是一個足足等了12年的機會。
青啤與AB的淵源，可以追溯至上世紀(jì)90年代初。當(dāng)時AB公司曾希望投資并控股青島啤酒，但由于當(dāng)時的政策還不允許外資控股國企，因此合作未能達成。
一直到1993
年，青島啤酒股份有限公司成立并進入國際資本市場�！扒鄭u啤酒”()于當(dāng)年7月15日在香港股市掛牌交易，成為國內(nèi)第一支H股。這次海外融資也給了AB機會，通過作為戰(zhàn)略投資者定向配售購得青島啤酒4500萬股，占當(dāng)時青島啤酒總股本的5%，這也是AB第一次染指青島啤酒。
同年8月27日，青啤又在上海證券交易所增發(fā)A股，成為國內(nèi)首家在兩地同時上市的股份有限公司，AB公司的持股比例也隨之被稀釋至4.5%。這成為后來雙方進一步深入資本合作的基礎(chǔ)。
至2001年，青島啤酒并購了46家啤酒企業(yè)，在全國17個省市擁有啤酒生產(chǎn)企業(yè)，青啤產(chǎn)銷量在全國市場的份額由2%增長到11%，從而基本完成了全國性戰(zhàn)略布局。
“并購很光彩，整合很痛苦。”彭作義的接班人金志國對此深有感慨。2002年，臃腫不堪的青啤面臨前所未有的資金緊張。眾所周知，啤酒行業(yè)是一個季節(jié)性很強的行業(yè)。每年該進啤酒花、啤酒大麥的時候，要有很充裕的流動資金作為保障，否則就會直接影響第二年的生產(chǎn)。而當(dāng)時收購而來的大量子公司，卻已經(jīng)吃掉了大量的流動資金。
危機迫在眉睫。為了解決并購后“消化不良”而導(dǎo)致的資金缺口，一向以“理性”自稱的金志國力排眾議做出了一個危險的決定：青島啤酒向AB定向增發(fā)3億多股H股可轉(zhuǎn)債，融資14億港元，以解燃眉之急。而后者旗下的百威啤酒正是青島啤酒在國內(nèi)高端市場上的主要競爭對手。
2002年10月21日，青啤與AB公司在紐約簽署《戰(zhàn)略性投資協(xié)議》，AB公司將有條件地向青啤分三部分認購總值為14億多港元的強制性可轉(zhuǎn)換債券。按照雙方當(dāng)時的約定，AB可以在7年內(nèi)逐步將這批可轉(zhuǎn)債強制性轉(zhuǎn)換成30821.92萬股青啤H股。
自此，AB公司對青啤的持股比例開始逐步上升，分別在2003年4月和10月增至9.9%和20.0%，并最終在2005年4月11日將其所持有的全部可轉(zhuǎn)債通通轉(zhuǎn)換成為H股。青島啤酒的總股本由2004年底的10.6億股增至13.08億股，而AB的持股總數(shù)達到3.53億股，占其總股本的27%。
至此，AB公司在協(xié)議簽定后的2年半時間里，迅速完成了原定7年時限的債轉(zhuǎn)股計劃。以高達27.0%的持股比例，成為青啤第二大股東。而AB公司與第一大股東——青島市國資委30.56%的股權(quán)相比，只有3.56%微弱差距。這也為日后青啤遭遇股權(quán)分置的尷尬，埋下了“禍根”。
應(yīng)該說，當(dāng)時作為中國上市公司中首例借助債轉(zhuǎn)股引進外資案，青島啤酒與美國AB公司聯(lián)姻實屬無奈之舉。據(jù)了解，由于當(dāng)時遭遇并購后的整合瓶頸，青啤要想通過在H股增發(fā)新股的方式來進一步融資并不現(xiàn)實，公眾很難買賬。相比之下，青啤分三批向AB公司定向發(fā)行的這批可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價格是每股4元，與當(dāng)時青島啤酒每股3元多的H股股價相比，確實有很高的溢價。
以AB的實力，2002年總銷售額為157億美元，占全球啤酒市場11%的份額，拿出區(qū)區(qū)不到2億美元來換取青啤第二大股東的地位，顯然是一樁很劃得來的買賣�！斑@絕對是一個比較典型和經(jīng)典的案例了。”摩根大通亞太區(qū)兼并收購部董事總經(jīng)理孟亮如此評價。
達摩克利斯之劍
對于青啤，引入AB的這筆資金雖然解了一時之渴，卻也埋下了控制權(quán)旁落的“隱患”。
在當(dāng)時，無論是青島啤酒還是青島市國資委，對于這樁合資都挺滿意。一來使得青啤過度緊繃的資金鏈得以緩解，二來與AB這樣的國際啤酒巨頭形成聯(lián)姻，“做合作伙伴，總比做競爭對手來得要好”，金志國這樣說。
“對青啤來說，與AB的戰(zhàn)略聯(lián)盟是個高難度動作。”引入AB這頭兇猛的“狼”，金志國不會不知道風(fēng)險何在�！癆B之所以相中青啤，它最在意的是我們的品牌、市場網(wǎng)絡(luò)。在引進AB之前，對于AB想在中國市場得到什么，青啤又能讓他得到什么，我們研究得比較清楚。各種可能出現(xiàn)的情況我們當(dāng)時都有考慮并做出了安排�！�
因此在發(fā)行可轉(zhuǎn)債時，青島啤酒與AB公司簽署了嚴(yán)格的《戰(zhàn)略投資協(xié)議》，其中最關(guān)鍵的兩條分別為委托表決安排、收購H股的限制。特別規(guī)定“AB進一步向青島啤酒承諾，當(dāng)AB于青島啤酒的持股比例達到青島啤酒已發(fā)行股份總數(shù)的27%時,將不再收購任何更多的股份”，把AB公司通過A或H流通股市場增持流通股、惡意收購青啤的路子封死了的同時，還拿走了AB公司7%的投票表決權(quán)，把這7%表決權(quán)轉(zhuǎn)讓給青島國資委，直到青島國資委減持到20%以下為止(見附表)。
然而世事如棋，讓金志國始料未及的是，始于2005年5月的股權(quán)分置改革卻使得局勢突變。因為一般來說，非流通股在對價后會不同程度出現(xiàn)股權(quán)下降，這就使得之前苦心安排的對于AB的股權(quán)限制形同虛設(shè)，國資大股東微弱的持股優(yōu)勢頃刻間將化為烏有。
而從目前來看，已知的所有模式都無法適用于青啤，因為大股東絲毫沒有減持股份或支付對價的余地。即使按照很低的“10送2.5”的方案，都將直接影響實際第一大股東的排序。
由于引進AB是金志國上任以來最大的動作之一，因此現(xiàn)在這樣的狀況也使他不得不面對更多的質(zhì)疑：為什么一定要引入AB這只“狼”？當(dāng)時有沒有其它更好的引資方式？
“如果單純從融資的角度講，憑借青島啤酒的品牌號召力完全可以用其他的方法引進資金，比如海外基金。為什么青啤最終選擇結(jié)盟AB，我們看重的是不只是資本，而是資本背后的東西。我需要的不僅僅是魚，還有釣魚的方法。”金志國笑言。
但從現(xiàn)實情況來看，金志國一心想借力于AB的策略尚未能完全如愿。除了資本方面的對接，現(xiàn)在雙方的合作是并沒有到達更高的層次和階段，僅僅只是形成了一些管理方面的技術(shù)交流機制，比如國際化的經(jīng)驗分享。“至于更核心的網(wǎng)絡(luò)和供應(yīng)鏈方面的合作，還需要有一個過程�！�
時下，對于青啤而言最需要的是尋求一個合適的股改方案，因為不進行股權(quán)分置改革的上市公司將無法獲得再融資等重大事項的批準(zhǔn)。張瑞祥表示說“對于青島啤酒的特殊情況證監(jiān)會正在討論中，青島啤酒的股改肯定排在最后�！�
王吉舟也曾經(jīng)給金志國支招：“一股不送的意思就是維持股權(quán)分置，全流通就是全不流通。因為青島啤酒H股股價已經(jīng)連續(xù)超過A股股價很長時間了，也就是說全流通的股價是高于股權(quán)分置的股價。而中國青島啤酒建倉的機構(gòu)投資者都是1999年以后成立的基金，當(dāng)時青島啤酒每股收益都回來了，他們在青島啤酒歷史上并沒有吃過虧。所以理論上來說，確實不需要補給什么，大家維持股權(quán)分置，我承諾不減持，你也別要補償。”
由于還在啟動之初，國家對于外資參股上市公司的股權(quán)分置改革還沒有一個確切的政策。AB最終控股青啤的可能性，就好像一把達摩克利斯之劍，在青啤頭頂上懸而未決。
但投行人士們普遍認為，只要青啤業(yè)績不大幅下滑，AB最終控股青啤的可能性就幾乎只存在于理論上而已。正如孟亮所言：“這么大的一個民族品牌，肯定不可能因為國家的股權(quán)改革卻被外資吃掉。這里面涉及到相關(guān)的責(zé)任和壓力，并不僅僅是操作性的問題。AB要是想通過股權(quán)分置達到控股的目的，肯定會是很困難而且不太現(xiàn)實的�！�
兇猛的狼
但青啤真的就能高枕無憂了嗎？
青啤保持相對獨立性的前提完全取決于這個品牌的持續(xù)盈利能力。一旦業(yè)績下滑，當(dāng)?shù)貒Y委亦有可能將手中的流通股份轉(zhuǎn)讓。哈啤、科龍就是最好的反面教材。
在金志國上任4年來，通過引進EVA、平衡計分卡等管理工具，青啤一直在低調(diào)盤整現(xiàn)有資產(chǎn)。按照內(nèi)部正式文件的說法，就是從“做大做強”向“做強做大”轉(zhuǎn)變，從“外延式擴大生產(chǎn)”到“內(nèi)涵式擴大生產(chǎn)”的轉(zhuǎn)變。而最明顯的變化就是，青啤并購節(jié)奏明顯放緩，2002年青啤全國僅并購2家企業(yè)，之后的2003年、2004年都沒有大規(guī)模并購。
“三年整合，我的最大感受是，不要為感情去整合，而要為戰(zhàn)略去整合。”金志國如此反思其整合策略。
1996年，金志國40歲，彭作義把他叫到總裁辦公室，說要把他派往西安整合收購不久的漢斯啤酒廠，金幾乎想都沒想就答應(yīng)了。彭作義的一句話讓金志國記到了現(xiàn)在，他說，“你穩(wěn)健務(wù)實，我用你的長處�！痹谂磙o世后，在青啤中高級管理層的無記名投票中，還只是總裁助理的金志國贏得了70%的支持率。
這個從工人車間主任一步步做起來的山東漢子絕非沒有雄心之人，“我的重心后移只是為了跳得更遠�！苯鹬緡嘎督o記者說，已經(jīng)近三年沒有實施并購的青啤，正在展開新的兼并計劃。
一份來自花旗美邦的分析報告認為，今明兩年對于青啤能否成為市場老大將是關(guān)鍵之年。憑借著資金實力雄厚的兩大股東華潤集團和南非SAB啤酒集團,華潤啤酒已經(jīng)以今年580萬千升的產(chǎn)量超過青啤的505萬千升，成為老大。雖然去年青啤仍以371萬千升維持市場銷量第一，但升幅13.8%，較市場平均14.6%為低，市場占有率亦由12.8%，降至12.7%。相反華潤啤酒市占率則由9.9%，升至10.8%。
顯然，并購后的整合也沒有結(jié)束。數(shù)據(jù)顯示，2004年青啤子公司的營業(yè)及管理費用已高達14.36億，是1998年8541萬的16.8倍。而同期青啤母公司的營業(yè)及管理費用才只是增加了一倍(從3.17億上升到6.85億)。金志國曾表示未來戰(zhàn)略以產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整和整合下屬子公司為主,但公司在整合子公司方面依然受到地方政府干預(yù),上半年沒有關(guān)閉一家子公司,子公司整合仍以生產(chǎn)線改造為主。
金志國自己非常清楚：“在產(chǎn)權(quán)方面的博弈是跟跨國公司合作當(dāng)中避免不了的，你引進的是頭狼而且是兇猛的狼來壯大你的實力，那么你要想不被別人吃掉，你就永遠要是一頭狼，而且永遠要是一頭兇猛的狼�！薄 �
附表：青島啤酒股權(quán)結(jié)構(gòu)
青島國資委 A-B公司 A股 法人股 其他H股 總股本
股份總數(shù) 39982萬 35232萬 20000萬 5333萬 30185萬 130822萬
比 例 30.6% 27% 15.3% 4.1% 23% 100%
表 決 權(quán) 37.6% 20% 15.3% 4.1% 23% 100%
