股權(quán)分置改革為何引入“權(quán)證”

　　在1990年代的中國(guó)證券市場(chǎng)，“權(quán)證”曾曇花一現(xiàn)旋即出局，而今股權(quán)分置改革卻重新將其啟用，一抑一揚(yáng)，用意何在？

　　羅培新


　　在證監(jiān)會(huì)剛剛推出的第二批股權(quán)分置改革試點(diǎn)過(guò)程中，其方案的一大看點(diǎn)就是“權(quán)證”的首次使用。如永新股份(資訊 行情 論壇)在 公告中稱，將采取非流通股股東向流通股股東送股加權(quán)證的方式。

　　權(quán)證對(duì)于我國(guó)的投資者而言，或許并不陌生。1990年代，我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展初期，為了保護(hù)老股東在配股中的權(quán)益，使不愿或無(wú)力認(rèn)購(gòu)配股的老股東，能夠有償轉(zhuǎn)讓其配股權(quán)，深滬交易所曾推出過(guò)股本權(quán)證。第一個(gè)權(quán)證產(chǎn)品是1992年滬市推出的大飛樂(lè)的配股權(quán)證。1995年和1996年滬市又推出江蘇悅達(dá)、福州東百等股票的權(quán)證，深市曾推出廈海發(fā)、桂柳工(資訊 行情 論壇)、閩閩東等股票的權(quán)證。然而由于缺乏相應(yīng)的管理辦法，這類權(quán)證在市場(chǎng)上淪為投機(jī)的工具。1993年第二批認(rèn)購(gòu)證引來(lái)大量買(mǎi)家，甚至引發(fā)長(zhǎng)龍排隊(duì)和混亂。如當(dāng)時(shí)上海徐家匯地區(qū)的匯聯(lián)商廈附近，人群擠滿天鑰橋路，場(chǎng)面可謂恢宏壯觀。由于權(quán)證價(jià)格暴漲暴跌，投機(jī)極為嚴(yán)重，以致監(jiān)管層在1996年6月底終止了權(quán)證交易。

　　世易時(shí)移。如今重新開(kāi)啟權(quán)證之門(mén)，顯然意在解決股權(quán)分置這一歷史遺留問(wèn)題。而期待當(dāng)中的權(quán)證，是否能夠破解這一困境？

　　什么是權(quán)證

　　權(quán)證是什么？從字義理解，恐怕沒(méi)有比它更容易解釋的概念了。“權(quán)”是指權(quán)利，“證”則是指憑證，加在一起是“權(quán)利憑證”的意思。在廣泛的意義上，包括電影票在內(nèi)的各種票證都是權(quán)證。如我買(mǎi)一張電影票，據(jù)此我享有在規(guī)定時(shí)間和地點(diǎn)進(jìn)場(chǎng)觀看電影的權(quán)利，我也可以不看電影而把這張票給廢了。類似地，雖然權(quán)利內(nèi)容不同，但證券市場(chǎng)的“權(quán)證”與電影票沒(méi)有本質(zhì)區(qū)別，它載明的是投資者或稱權(quán)證持有人在將來(lái)某一個(gè)時(shí)點(diǎn)向某一方買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出某種證券的選擇權(quán)。為什么要有這種選擇權(quán)、或者說(shuō)這種選擇權(quán)為什么會(huì)有市場(chǎng)呢？原因在于選擇權(quán)具有以小博大的杠桿效應(yīng)，這可以從權(quán)證的分類說(shuō)起。

　　根據(jù)《上海證券交易所權(quán)證業(yè)務(wù)管理暫行辦法》(征求意見(jiàn)稿)(以下簡(jiǎn)稱《權(quán)證暫行辦法》)，目前我國(guó)的權(quán)證都依附于具體的股票之上，故相對(duì)于權(quán)證而言，股票又被稱為“標(biāo)的證券”。根據(jù)選擇權(quán)行使的方向，權(quán)證可分為認(rèn)購(gòu)權(quán)證(看漲權(quán)證)和認(rèn)沽權(quán)證(看跌權(quán)證)。

　　簡(jiǎn)單地說(shuō)，可據(jù)此向別人買(mǎi)入證券的，叫認(rèn)購(gòu)權(quán)證；可據(jù)此向別人賣(mài)出證券的，叫認(rèn)沽權(quán)證。

　　依《權(quán)證暫行辦法》，認(rèn)購(gòu)權(quán)證是指發(fā)行人發(fā)行的，約定持有人在規(guī)定期間內(nèi)或特定到期日，有權(quán)按約定價(jià)格向發(fā)行人購(gòu)買(mǎi)標(biāo)的證券的有價(jià)證券。舉例而言，中國(guó)聯(lián)通(資訊 行情 論壇)現(xiàn)在市價(jià)為每股3元，其認(rèn)購(gòu)權(quán)證為每份0.03元，我預(yù)測(cè)1年后股價(jià)會(huì)漲到4元，但我現(xiàn)在不想買(mǎi)它，因?yàn)閾?dān)心它未必一定漲到這個(gè)價(jià)錢(qián)。在這種情況下，因?yàn)闄?quán)證價(jià)格比較低，我可以付0.03元這一很少的權(quán)利金就得到買(mǎi)入選擇權(quán)，根據(jù)這一選擇權(quán)，我可以在一年內(nèi)的任何一天以3.2元買(mǎi)入股票，如果中國(guó)聯(lián)通股價(jià)果真漲到4元，我以3.2元買(mǎi)入4元賣(mài)出，扣除手續(xù)費(fèi)后仍然獲利頗豐。而如果中國(guó)聯(lián)通股價(jià)在一年內(nèi)沒(méi)有達(dá)到3.2元，我也只損失比較少的權(quán)利金。

　　相反，認(rèn)沽權(quán)證是指，發(fā)行人發(fā)行的，約定持有人在規(guī)定期間內(nèi)或特定到期日，有權(quán)按約定價(jià)格向發(fā)行人出售標(biāo)的證券的有價(jià)證券。在前述同一個(gè)例子當(dāng)中，中國(guó)聯(lián)通的認(rèn)沽權(quán)證價(jià)格為0.03元，如果我預(yù)測(cè)中國(guó)聯(lián)通股價(jià)1年后會(huì)跌至2元，但沒(méi)有絕對(duì)把握，因而還不想把中國(guó)聯(lián)通的股票賣(mài)出。在此情況下，我可以支付0.03元這一很少的權(quán)利金就能得到賣(mài)出選擇權(quán)，在一年內(nèi)的任何一天，即便中國(guó)聯(lián)通的股價(jià)果然急劇下跌，我都可以2.8元的價(jià)格向中國(guó)聯(lián)通公司出售股份，從而鎖定了損失。而如果中國(guó)聯(lián)通股價(jià)一直維持在2.8元之上，我也只損失比較少的權(quán)利金�，F(xiàn)在有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，認(rèn)沽權(quán)證引入了做空機(jī)制，事實(shí)上兩者根本就不是一回事。

　　由上述例子可以看出，權(quán)證中的重要因素，除了看漲權(quán)證(認(rèn)購(gòu)權(quán)證)和看跌權(quán)證(認(rèn)沽權(quán)證)這一類型外，還有以下關(guān)鍵概念：其一為行權(quán)，即行使權(quán)利，也就是權(quán)證持有人要求發(fā)行人按照約定時(shí)間、價(jià)格和方式履行權(quán)證約定的義務(wù)。權(quán)證持有人也可能會(huì)放棄行權(quán)。其二為行權(quán)價(jià)格，即發(fā)行人發(fā)行權(quán)證時(shí)所約定的，權(quán)證持有人向發(fā)行人購(gòu)買(mǎi)或出售標(biāo)的證券的價(jià)格，前述例子中的3.2元和2.8元，即為行權(quán)價(jià)格。行權(quán)價(jià)格通常參照股票過(guò)去某個(gè)時(shí)段(如兩年、一年、半個(gè)月)的平均價(jià)格而確定，是市場(chǎng)參與方博弈的結(jié)果，是個(gè)相當(dāng)關(guān)鍵的要素。其三為行權(quán)時(shí)間，這也與權(quán)證的價(jià)值息息相關(guān)。打一個(gè)極端的比喻，如果行權(quán)時(shí)間只有三天，而這三天內(nèi)股票市價(jià)漲不到行權(quán)價(jià)格以上，即便看漲權(quán)證只有一分錢(qián)、兩分錢(qián)，到時(shí)候也只是廢紙一張�！　�

　　權(quán)證本身是一種證券，經(jīng)發(fā)行后，當(dāng)然也可以上市交易，其價(jià)格取決于權(quán)證發(fā)行價(jià)、行權(quán)價(jià)格與其所對(duì)應(yīng)股票的市價(jià)之間的差價(jià)。舉例而言，A股票對(duì)應(yīng)的認(rèn)購(gòu)權(quán)證發(fā)行價(jià)為每份0.04元，行權(quán)價(jià)格為4元，目前該股票市價(jià)為4.2元，則其價(jià)格為0.16元(4.2元-4元-0.04元)。投資者可以從發(fā)行人處購(gòu)買(mǎi)權(quán)證，購(gòu)買(mǎi)后可以在行權(quán)期間行權(quán)，即以行權(quán)價(jià)格從發(fā)行人處購(gòu)入股票，然后拋出獲利。如果不想等太長(zhǎng)時(shí)間，也可以在權(quán)證上市后，在權(quán)證市場(chǎng)拋出，獲取差價(jià)。沒(méi)有參與權(quán)證發(fā)行的投資者也可以到權(quán)證市場(chǎng)買(mǎi)入自己看好的權(quán)證，等待行權(quán)，或低買(mǎi)高賣(mài)獲取差價(jià)。上證所提供的權(quán)證業(yè)務(wù)實(shí)行的是T＋0制度，當(dāng)日買(mǎi)入可當(dāng)日拋出。

　　權(quán)證與解決股權(quán)分置問(wèn)題

　　以權(quán)證助推股權(quán)分置問(wèn)題的解決，其出發(fā)點(diǎn)有：第一，利用權(quán)證行權(quán)價(jià)格的確定激活市場(chǎng)參與動(dòng)力，并力促股票價(jià)值回歸。

　　《權(quán)證暫行辦法》可謂落實(shí)《通知》精神的技術(shù)性方案，將股東們“尋找共同利益基礎(chǔ)”的過(guò)程，直接轉(zhuǎn)換為權(quán)證行權(quán)價(jià)格的確定過(guò)程。

　　目前股權(quán)分置改革存在的最主要障礙是，由于持股成本不同，流通股股東之間的補(bǔ)償要求存在巨大差異，持股成本高的股東，出于高補(bǔ)償幅度的預(yù)期而傾向于否決股權(quán)分置解決方案，持股成本低的股東則出于盡快獲得“既得”補(bǔ)償利益而同意方案通過(guò)。這樣，即便采取類別表決，結(jié)果也很難預(yù)測(cè)，甚至可能因?yàn)闆Q策異質(zhì)性過(guò)高而難以達(dá)到三分之二的多數(shù)要求。

　　而引入“權(quán)證”方案后，上市公司或其大股東在向流通股股東贈(zèng)送股票和權(quán)證的時(shí)候，必須確定權(quán)證的行權(quán)價(jià)格，確定這一價(jià)格的過(guò)程，就是投資者參與方案評(píng)判并形成對(duì)非流通股流通之后上市公司價(jià)值中樞的預(yù)期調(diào)整過(guò)程。如A公司股票市價(jià)為5元，在向流通股股東送股的同時(shí)，還無(wú)償派發(fā)權(quán)證，流通股股東就必須考慮，非流通股流通后股價(jià)可能下探到什么位置，然后決定接受什么價(jià)位的看跌權(quán)證(認(rèn)沽權(quán)證)，如果最終接受了以4.5元為行權(quán)價(jià)格的看跌權(quán)證，它表明投資者愿意屆時(shí)以4.5元的價(jià)格向公司出售股份。這4.5元行權(quán)價(jià)格的形成過(guò)程，就是提高市場(chǎng)公眾參與度、促進(jìn)市場(chǎng)“動(dòng)力機(jī)制”的過(guò)程。

　　另外，權(quán)證的基期定價(jià)、遠(yuǎn)期交割功能，還具有一定的價(jià)值發(fā)現(xiàn)能力。權(quán)證與標(biāo)的證券間出現(xiàn)價(jià)格偏離時(shí)投資者可進(jìn)行套利交易，這也有助于標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格回歸至合理價(jià)位。這反過(guò)來(lái)促使發(fā)行機(jī)構(gòu)在設(shè)計(jì)權(quán)證時(shí)嚴(yán)格參照未來(lái)股價(jià)的判斷，從而妥為設(shè)定權(quán)證行權(quán)價(jià)格。

　　第二，鎖定流通股股東的股權(quán)分置改革成本，減少預(yù)期的不確定性。在股權(quán)分置改革中，流通股股東預(yù)期的最大不確定性是，上市公司非流通股全流通帶來(lái)的“大擴(kuò)容”可能使股價(jià)整體下挫，沖淡甚至完全抵消因非流通股股東縮股或贈(zèng)股而帶來(lái)的實(shí)惠。這種預(yù)期的極大不確定性，可能會(huì)使股權(quán)分置方案胎死腹中�！　�

　　權(quán)證方案之一的認(rèn)沽權(quán)證，能夠部分解決這一問(wèn)題。此方案的基本思路是非流通股股東向流通股股東免費(fèi)發(fā)放與其持有數(shù)量相同的認(rèn)沽權(quán)證，權(quán)證的行權(quán)價(jià)為標(biāo)的股票過(guò)去一段時(shí)間的均價(jià)。權(quán)證行使時(shí)，按照行權(quán)價(jià)與當(dāng)時(shí)股價(jià)的差額結(jié)算現(xiàn)金，或者按價(jià)差與當(dāng)時(shí)股價(jià)之比折算成股份送給流通股股東。權(quán)證上市后，全部非流通股獲得流通權(quán)。舉例而言，某公司股票每股市價(jià)6元，非流通股股東提出給流通股股東每10股送3股，但由于該個(gè)股盤(pán)子很大，非流通股如果全部流通，流通股股東將面臨極大壓力，送三股的對(duì)價(jià)可能也無(wú)法充分彌補(bǔ)流通股股東因股價(jià)下挫帶來(lái)的損失。在這種情況下，該公司就可以考慮在送股之外再加一個(gè)看跌的權(quán)證，即公司給流通股股東一個(gè)鎖定價(jià)格，比如5.5元，如果在一年半的行權(quán)期內(nèi)股票市價(jià)低于這個(gè)價(jià)格，到時(shí)候流通股股東可以要求公司用現(xiàn)金或者股票來(lái)補(bǔ)償。這種做法鎖定了流股股股東的預(yù)期損失，構(gòu)成一個(gè)潛在利好，有利于股權(quán)分置改革的推行。

　　權(quán)證面臨的問(wèn)題

　　然而，為完成任務(wù)而似嫌有些“早產(chǎn)”的權(quán)證計(jì)劃，似乎注定了在技術(shù)和法律層面都將存在諸多疏漏。

　　在近日由華東政法學(xué)院經(jīng)濟(jì)法研究中心、上海市法學(xué)會(huì)商法學(xué)研究會(huì)主辦的金融衍生工具法律規(guī)制問(wèn)題研討會(huì)上，參與起草《上海證券交易所權(quán)證業(yè)務(wù)管理暫行辦法》(征求意見(jiàn)稿)的上交所有關(guān)人士與到會(huì)的專家學(xué)者，對(duì)權(quán)證的功能進(jìn)行了展望，但對(duì)于其面臨的技術(shù)和法律問(wèn)題，也進(jìn)行了妥當(dāng)?shù)钠饰觥?

　　其一，《權(quán)證暫行辦法》規(guī)定，認(rèn)沽權(quán)證發(fā)行人在專用資金賬戶中提供并維持足夠現(xiàn)金以備購(gòu)回股票之需。這樣，當(dāng)股票價(jià)格低于行權(quán)價(jià)格而投資者紛紛行權(quán)時(shí)，發(fā)行人將不得不以約定價(jià)格買(mǎi)回投資者手中的股票，這將對(duì)發(fā)行人的資金鏈構(gòu)成極大壓力，此種規(guī)定的可持續(xù)性將面臨巨大挑戰(zhàn)。

　　其二，補(bǔ)償流通股股東的目的可能被架空。不難設(shè)想，作為理性的經(jīng)濟(jì)人，非流通股股東難免會(huì)“處心積慮”地減少對(duì)流通股股東的補(bǔ)償。在目前的權(quán)證架構(gòu)下，非流通股股東完全可能在權(quán)證持有人行權(quán)期間盡量不賣(mài)股票，以維護(hù)股價(jià)，使認(rèn)沽權(quán)證變成一張廢紙。一俟行權(quán)期結(jié)束，非流通股股東解除了補(bǔ)償義務(wù)，便大可放心地拋售自己的股票了。這意味著解決股權(quán)分置問(wèn)題帶給流通股股東的損失風(fēng)險(xiǎn)，并無(wú)法通過(guò)認(rèn)沽權(quán)證這一制度安排而得到充分釋放。如果在行權(quán)期結(jié)束之后股價(jià)果然大跌，流通股股東將可能發(fā)現(xiàn)自己得不償失。對(duì)于非流通股股東這種變相的操縱股價(jià)行為，《權(quán)證暫行辦法》顯然缺乏應(yīng)對(duì)之策。也許這正是權(quán)證解決方案的難以承受之痛。

　　其三，權(quán)證的合法化地位問(wèn)題。要將權(quán)證認(rèn)定為證券，從而將其納入證券法的調(diào)整范圍，就必須先行解決一個(gè)程序性問(wèn)題，即把權(quán)證認(rèn)定為是證券法規(guī)定的“由國(guó)務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券”。為解決股權(quán)分置問(wèn)題，估計(jì)權(quán)證很快會(huì)得到國(guó)務(wù)院的認(rèn)定，這一點(diǎn)似乎并無(wú)問(wèn)題。但與此相關(guān)的另一個(gè)問(wèn)題是，權(quán)證交易是現(xiàn)貨交易，還是期貨交易？現(xiàn)在一種傾向性的觀點(diǎn)認(rèn)為，權(quán)證在交易中與股票一樣，只要它掛牌，就是采取現(xiàn)貨交易的方式。這一點(diǎn)似乎也沒(méi)有大問(wèn)題。然而，在交易方式上，我國(guó)證券法規(guī)定了證券交易(而不是單指股票交易)采取T＋1的方式，而《權(quán)證暫行辦法》卻規(guī)定權(quán)證采取T＋0交易方式。如果認(rèn)為權(quán)證屬于證券之一種，則自應(yīng)一體遵循證券法關(guān)于證券交易方式的規(guī)定。由此看來(lái)，其中的接口問(wèn)題還有待解決。

　　其四，權(quán)證發(fā)行和交易面臨著許多具體問(wèn)題。如果把權(quán)證納入證券法調(diào)整，就無(wú)法回避以下問(wèn)題：誰(shuí)來(lái)制定權(quán)證發(fā)行條件？誰(shuí)來(lái)制定權(quán)證上市交易條件？誰(shuí)來(lái)審核(或核準(zhǔn))權(quán)證發(fā)行？誰(shuí)來(lái)審核(核準(zhǔn))權(quán)證上市交易？按目前我國(guó)證券法規(guī)定，證監(jiān)會(huì)管發(fā)行，并安排證券在交易所上市。目前征求意見(jiàn)之中的證券法修訂草案也只是規(guī)定交易所可以核準(zhǔn)證券的上市，但上市條件仍需報(bào)批。如果仍然走這個(gè)程序，就與境外權(quán)證發(fā)行與交易的市場(chǎng)化路徑完全相反。在境外，即使是新興市場(chǎng)如我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)，只實(shí)行發(fā)行人資格管理，上市交易條件和核準(zhǔn)則完全由交易所決定。

　　仔細(xì)研究《權(quán)證暫行辦法》就不難發(fā)現(xiàn)，目前交易所只是從上市條件來(lái)反推發(fā)行，即按上市條件來(lái)管發(fā)行。這似乎是一種無(wú)奈的選擇，因?yàn)榻灰姿�不審核發(fā)行，只管上市這一塊。但以后面臨的問(wèn)題很多，如現(xiàn)在非流通股股東向流通股股東無(wú)償贈(zèng)送權(quán)證，算不算權(quán)證的發(fā)行？如果認(rèn)為這與送股票一樣(其實(shí)不一樣，因?yàn)闄?quán)證是后面新增的)，不屬于發(fā)行，但如果以后有償發(fā)行權(quán)證的話，則顯然無(wú)法回避以下問(wèn)題：應(yīng)當(dāng)如何設(shè)定權(quán)證發(fā)行條件？權(quán)證的發(fā)行與上市，是否像現(xiàn)在一樣通過(guò)上市反推發(fā)行的方式保持聯(lián)動(dòng)，還是分開(kāi)處理？另外，信息披露方面也存在問(wèn)題。證券法規(guī)定持有5%以上股票的股東，每增持5%股份就要履行公告義務(wù)，如持股達(dá)到30%，就要履行全面要約收購(gòu)的義務(wù)。但如果一方持有某公司3%的股票和2%的權(quán)證，是必須合并計(jì)算，還是可以分別計(jì)算？在臺(tái)階規(guī)則和全面收購(gòu)要約義務(wù)中，如何看待這一問(wèn)題？由于權(quán)證持有人一旦行權(quán)，即與股票持有人無(wú)異，所以在某種程度上，持有權(quán)證就等同于持有股票。

　　(作者系華東政法學(xué)院經(jīng)濟(jì)法研究中心教授、中國(guó)社會(huì)科學(xué)院法學(xué)所博士后)

　　上交所初步設(shè)計(jì)的三種權(quán)證方案

　　方案1：分批送配認(rèn)購(gòu)權(quán)證方案：即非流通股股東以希望流通的非流通股作為標(biāo)的，向流通股股東免費(fèi)分批送配認(rèn)購(gòu)權(quán)證，得到權(quán)證持有人行權(quán)的標(biāo)的股票獲得流通。其特點(diǎn)是分批流通，而非一次性全流通；

　　方案2：送配認(rèn)購(gòu)權(quán)證方案：即非流通股股東向流通股股東免費(fèi)發(fā)送一定數(shù)量的認(rèn)購(gòu)權(quán)證，權(quán)證上市后，所有非流通股份獲得流通。其特點(diǎn)是一次性支付對(duì)價(jià)，獲得全部流通權(quán)；

　　方案3：認(rèn)沽權(quán)證方案：即非流通股股東或其他機(jī)構(gòu)免費(fèi)向每位流通股股東發(fā)送與其持有的流通股數(shù)相同的認(rèn)沽權(quán)證，并以權(quán)證行權(quán)價(jià)格來(lái)鎖定對(duì)流通股股東的一定補(bǔ)償(現(xiàn)金結(jié)算或股份)，權(quán)證上市后，所有非流通股份獲得流通權(quán)。

　　權(quán)證的歷史

　　在國(guó)外，權(quán)證起源于1911年美國(guó)電燈和能源公司。在1929年以前，權(quán)證作為投機(jī)性的品種而淪為市場(chǎng)操縱的工具。1960年代，許多美國(guó)公司利用股票權(quán)證作為并購(gòu)的融資手段。由于權(quán)證相對(duì)廉價(jià)，部分權(quán)證甚至被當(dāng)成了促銷手段。當(dāng)時(shí)美國(guó)的公司在發(fā)售債券出現(xiàn)困難時(shí)，常常以贈(zèng)送股票權(quán)證加以“利誘”，頗有種“買(mǎi)電腦贈(zèng)保險(xiǎn)”的意味。1970年，美國(guó)電話電報(bào)公司以權(quán)證方式融資15億美元，使得權(quán)證伴隨標(biāo)的證券的發(fā)行成為最流行的融資模式。歐洲最早的認(rèn)股權(quán)證出現(xiàn)在1970年的英國(guó)，而德國(guó)自從在1984年發(fā)行認(rèn)股權(quán)證之后，一度迅速成為世界上規(guī)模最大的權(quán)證市場(chǎng)，擁有上萬(wàn)只權(quán)證品種。但其地位目前已經(jīng)讓位于香港。截至2004年12月31日，按認(rèn)股證成交金額計(jì)，香港位列全球第一，去年全年成交金額673.573億美元，遙遙領(lǐng)先第二位的德國(guó)552.085億美元及第三位的意大利211.153億美元。

    編輯 張偉明