尹中立／文

　　上市公司的公司治理結(jié)構(gòu)存在嚴(yán)重的缺陷。這個(gè)缺陷表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是我國的傳統(tǒng)文化和現(xiàn)代公司治理制度之間存在難以契合的地方；二是法治環(huán)境難以保護(hù)小股東的利益。但這兩個(gè)缺陷不是由于“一股獨(dú)大”導(dǎo)致的。相反，如果不是“一股獨(dú)大”，我國上市公司的治理問題會(huì)更突出。

　　一段時(shí)間以來 ，不管是學(xué)者還是投資者，幾乎形成了一致的認(rèn)識(shí)：現(xiàn)階段中國股票市場(chǎng)發(fā)展的最大制度缺陷是沒有實(shí)現(xiàn)股票的全流通。因此，要使資本市場(chǎng)走上健康的發(fā)展道路，應(yīng)該當(dāng)機(jī)立斷，實(shí)現(xiàn)全流通。尤其是最近的股市大跌，希望通過解決“股權(quán)分置”，實(shí)現(xiàn)全流通的途徑來挽救股市頹勢(shì)的呼聲越來越高。

　　為什么說我國股票市場(chǎng)發(fā)展的最大制度缺陷是沒有實(shí)現(xiàn)股票的全流通呢？理由主要有以下兩點(diǎn)：1、不能全流通，導(dǎo)致“一股獨(dú)大”，造成上市公司治理效率低下；2、大股東的股票不能流通，使大股東與小股東之間的利益不一致，上市公司肆意“圈錢”。

　　上述觀點(diǎn)看上去有道理，其實(shí)是經(jīng)不起推敲的。企圖通過“全流通”來解決上市公司的治理問題的改革思路不論是從理論上還是實(shí)踐上都是有問題的。在目前的法治環(huán)境下，股票市場(chǎng)不能搞全流通，否則可能會(huì)導(dǎo)致災(zāi)難性的后果！

　　全流通解決不了上市的公司治理問題

　　我們先來分析第一個(gè)缺陷。現(xiàn)代公司治理是我國改革開放以后從西方國家

　　引進(jìn)的公司組織制度，其主要目的是要改造國有企業(yè)。但現(xiàn)代公司治理搬到我國以后，一直處于“貌合神離”的狀態(tài)。比如，監(jiān)事會(huì)無法履行監(jiān)督責(zé)任，董事長(zhǎng)和總經(jīng)理之間的關(guān)系很難理順，總經(jīng)理不向董事會(huì)說真話，董事會(huì)不向股東大會(huì)說真話，等等。原因何在？有人說，主要的原因是國有股比重太大，是“一股獨(dú)大”導(dǎo)致的。但現(xiàn)實(shí)的情況卻告訴我們，不是“一股獨(dú)大”的公司更麻煩，三天兩頭地鬧內(nèi)部斗爭(zhēng)。如果是上市公司，情況就更糟糕，這樣的上市公司經(jīng)常遭到莊家的光顧，每個(gè)莊家盤剝一把，要不了多長(zhǎng)時(shí)間，一個(gè)好端端的上市公司就被糟蹋掉！

　　為什么股權(quán)集中不行，股權(quán)分散也不行？我們應(yīng)該從文化根源上找原因。從世界范圍看，公司治理主要有三種模式：英美市場(chǎng)監(jiān)控模式、德日的內(nèi)部監(jiān)控模式和東南亞的家族控制模式。但進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，這三種不同的公司治理模式是對(duì)應(yīng)不同的文化根源和法源基礎(chǔ)，與英美市場(chǎng)監(jiān)控模式相對(duì)應(yīng)的是英美法系，與德日的內(nèi)部監(jiān)控模式相對(duì)應(yīng)的是大陸法系，東南亞國家由于司法體系的不健全，使股權(quán)方式的融資無法得到保障，形成了特殊的家族治理模式。

　　英美法系的核心是基督教文化，為什么基督教文化背景下公司治理效率比較高？這是很值得去研究的事。在這里，我引用剛剛過世的著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家楊小凱關(guān)于基督教與制度方面的研究成果。他認(rèn)為，基督教里邊有幾個(gè)基本的東西是現(xiàn)代商業(yè)準(zhǔn)則中必不可少的東西。其一是要有公平的政治游戲規(guī)則，它要滿足模糊面紗的原則，即不管你在什么地位，不管你是小偷還是警察，是被告還是原告，都認(rèn)為

　　游戲規(guī)則公平。模糊面紗的原則很難在沒有宗教的情況下產(chǎn)生�，F(xiàn)代公司治理的核心就是民主決策和監(jiān)督，這些都是建立在公平基礎(chǔ)上的游戲規(guī)則。

　　而中國文化傳統(tǒng)的根本是“不平等”，所謂“君、臣，父、子，長(zhǎng)、幼”有序，正如著名社會(huì)學(xué)家費(fèi)孝通所說的“差序格局”。這種文化傳統(tǒng)表現(xiàn)在公司治理中也非常充分，一個(gè)治理得好的公司就好像一個(gè)家，這里必須有一個(gè)“家長(zhǎng)”(董事長(zhǎng)或總經(jīng)理)，其他成員按照和家長(zhǎng)的關(guān)系的遠(yuǎn)近分為若干層次，但任何層次的人都必須按照“家長(zhǎng)”的旨意辦事，無人能監(jiān)督“家長(zhǎng)”�？梢娫谖覈�“差序格局”的文化土壤里是長(zhǎng)不出“平等”的游戲規(guī)則的。我們一直在抱怨：為什么上市公司的監(jiān)事會(huì)不起作用？為什么董事不“懂事”？為什么獨(dú)立董事不起作用？且不知這是我們的文化傳統(tǒng)！

　　也許有人說，中國是禮儀之邦，中國人也有講信用的傳統(tǒng)。但中國人相信的是孔孟儒學(xué)，它是哲學(xué)而不是宗教，哲學(xué)沒有像上帝那樣的“監(jiān)督”功能。中國人講朋友之間“言而有信”，講信用是有前提的，如果不是熟人，“信用”也就無從談起了。對(duì)于上市公司來說，小股東成千上萬，大股東和小股東之間根本不認(rèn)識(shí)。因此，大股東和公司的實(shí)際控制人根本不可能對(duì)小股東講什么信用。這種情況不僅存在于我國的上市公司中，儒家文化圈的所有國家都存在這個(gè)問題。這也是為什么東南亞國家的公司治理采用家族模式的最根本原因。

　　理論推導(dǎo)往往是枯燥乏味的，還是讓我們看看現(xiàn)實(shí)中的例子吧。在剛剛過去的2004年歲末，不斷傳來上市公司高管出事的消息，先是海外注冊(cè)并上市的“中航油”的董事長(zhǎng)，接著是香港上市的“創(chuàng)維”的創(chuàng)始人。就在國內(nèi)A股市場(chǎng)的投資人隔岸觀火的時(shí)候，A股市場(chǎng)的明星上市公司———“伊利股份(資訊 行情 論壇)”的5名高管被抓。這三個(gè)公司的問題都是出在公司治理方面，而這三個(gè)公司又正好代表著我國上市公司的三種類型：國內(nèi)注冊(cè)，國內(nèi)上市；國內(nèi)注冊(cè)，國外上市；國外注冊(cè)，國外上市。

　　以前，我們討論上市公司的公司治理結(jié)構(gòu)存在嚴(yán)重的缺陷時(shí)，總是重點(diǎn)放在全流通上和法治環(huán)境方面，認(rèn)為國內(nèi)的法治環(huán)境難以保護(hù)小股東的利益。這次，三個(gè)公司中有兩個(gè)是在國外上市的，而且“中航油”還是在國外注冊(cè)的公司，用以往的解釋思路很難說明出事的真正原因。

　　我國公司治理方面存在的第二個(gè)缺陷是法治環(huán)境難以保護(hù)小股東的利益。根據(jù)法源的不同，各國法律體系可以劃分為普通法系和大陸法系兩大類。普通法系以英美為代表，而大陸法系以歐洲大陸國家為代表。英美法系對(duì)債權(quán)人權(quán)利保護(hù)、股東權(quán)利保護(hù)以及執(zhí)法力度方面都要強(qiáng)于大陸法系國家。因此，英美法系國家的公司股權(quán)可以分散，而大陸法系的國家因小股東的權(quán)利得不到有效保護(hù)，只能采取集中持股的公司治理結(jié)構(gòu)，德國和日本就是這些國家的典型代表。為什么英美法系國家就能對(duì)小股東的權(quán)益實(shí)施有效保護(hù)，而大陸法系就不能對(duì)小股東的權(quán)益實(shí)施有效保護(hù)？這是因?yàn)橛⒚婪ㄏ祵?shí)行的是判例制度，而大陸法系實(shí)行的是成文法制度，判例法制度可以緩解“法律的不完備性”問題。

　　我國實(shí)施的是大陸法系，在對(duì)小股東權(quán)益的保護(hù)方面有先天的缺陷，我們不可能實(shí)現(xiàn)股權(quán)分散條件下的有效公司治理。比如說，我們發(fā)現(xiàn)了現(xiàn)行的公司法或證券法中的某一規(guī)定不利于對(duì)小股東利益的保護(hù)，但如果要對(duì)該條款進(jìn)行修改，需要經(jīng)過全國人大的幾次討論方可，不僅程序復(fù)雜，而且時(shí)間周期很長(zhǎng)。在資本市場(chǎng)，創(chuàng)新無處不在，新的現(xiàn)象層出不窮，法律永遠(yuǎn)落后于現(xiàn)實(shí)，這就是大陸法系的缺點(diǎn)。

　　對(duì)于國有控股的上市公司而言，在公司治理方面還可以利用過去一直沿用的約束和監(jiān)督機(jī)制，如黨組織、行政組織等，這些和公司治理有關(guān)的組織系統(tǒng)雖然效率不是很高，但仍然有效。如果我們信奉股權(quán)分散可以提高公司治理效率的理論，上市公司只有市場(chǎng)監(jiān)督這一種途徑來約束董事會(huì)和經(jīng)理層，結(jié)果應(yīng)該是不言自明的。

　　在這里，可能會(huì)產(chǎn)生一些誤解。有人會(huì)說，按照你的觀點(diǎn)，是不是認(rèn)為國有企業(yè)的經(jīng)營效率比民營企業(yè)的經(jīng)營效率高？答案當(dāng)然是否定的。公司治理效率和公司經(jīng)營效率是兩個(gè)不同的概念。民營企業(yè)的公司治理效率低的原因是小股東的資金被大股東“掏空”，但這些被“掏”去的資金成為大股東自己的錢之后，利用效率不會(huì)很差，但產(chǎn)生的效益已與股份公司的小股東無關(guān)。所以，從國家的角度看，民營企業(yè)的經(jīng)營效率高于國有企業(yè)；但從小股東的角度看，民營控股的上市公司的資本回報(bào)率會(huì)低于國有控股的上市公司。

　　讓我們?cè)購膶?shí)證的角度來驗(yàn)證上述理論推導(dǎo)。1990年12月19日，上海證券交易所正式掛牌開張，在最初交易的老八股中，延中實(shí)業(yè)、愛使股份(資訊 行情 論壇)、飛樂音響(資訊 行情 論壇)、申華股份以及興業(yè)房產(chǎn)都是全流通的上市公司。但是，這些看上去完美的制度安排，并沒有給投資者一個(gè)完美的交待。因?yàn)闆]有控股股東使這些公司成為資本炒家追逐的對(duì)象。更令人震驚的是，這些全流通公司大多長(zhǎng)期沒有主業(yè)，沒有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，業(yè)績(jī)大多由東拼西湊的“投資收益”作為支撐。從這些已經(jīng)全流通的上市公司的實(shí)踐中，我們清楚地看出，全流通的股票更容易被操縱，不利于公司治理結(jié)構(gòu)的完善和核心競(jìng)爭(zhēng)力的提高。

　　全流通可能導(dǎo)致大股東與小股東之間更嚴(yán)重的對(duì)立

　　主張全流通的另一個(gè)重要論點(diǎn)是：股權(quán)分置使大股東與小股東之間的利益不一致，大股東只關(guān)心“圈錢”，而不關(guān)心股價(jià)的漲跌。只要實(shí)現(xiàn)全流通就可以解決這個(gè)問題，使大股東與小股東之間的利益趨于一致。中國證券市場(chǎng)的發(fā)展得益于我們這種股權(quán)設(shè)計(jì)，否則，在我們目前的法治環(huán)境下，股票市場(chǎng)不可能得到迅速的發(fā)展。在我們的法律還不能很好地保護(hù)小股東的情況下，大股東不能過度地關(guān)注股價(jià)的漲跌，否則會(huì)導(dǎo)致內(nèi)幕交易泛濫。例如實(shí)現(xiàn)全流通的話，我們的股票市場(chǎng)至少可能發(fā)生以下兩種新情況：1、在大股東持有的股份不能流通的情況下，大股東都有足夠的動(dòng)力和膽量來和莊家合謀操縱市場(chǎng)。如果實(shí)現(xiàn)全流通的話，大股東自己就搖身一變成為上市公司的莊家，利用內(nèi)幕信息進(jìn)行操縱市場(chǎng)的動(dòng)力要提高N倍。大股東會(huì)在騙局未暴露之前大規(guī)模套現(xiàn)，然后一走了之，讓中小股東深陷其中；2、如果原股東大比例減持，二級(jí)市場(chǎng)的莊家就很容易成為公司實(shí)質(zhì)性控股股東，因?yàn)榍f家一般都握有相當(dāng)比例的籌碼，他們就有能力直接脅迫管理層配合二級(jí)市場(chǎng)操作，使公司行為嚴(yán)重短期化。最為關(guān)鍵的是，這類違規(guī)或犯罪手段一般都比較隱蔽，不經(jīng)過深入調(diào)查取證，很難掌握他們的違規(guī)或犯罪事實(shí)，但這類違規(guī)或犯罪所獲得

　　的收益金額一般都十分巨大，幾個(gè)億，甚至幾十億元。如果監(jiān)管部門或司法部門不能針對(duì)上述新特點(diǎn)，有針對(duì)性地改善監(jiān)管方式，屆時(shí)被調(diào)查對(duì)象將會(huì)有足夠的能力為調(diào)查取證以及量罪定罰設(shè)置重重障礙，使得違規(guī)或犯罪行為長(zhǎng)期得不到有效懲罰。一旦出現(xiàn)上述情況，市場(chǎng)對(duì)監(jiān)管部門的公信力就會(huì)下降，各種短期行為就會(huì)十分猖獗。

　　因此，我們?cè)谟懻撊�流通的種種好處的同時(shí)還應(yīng)當(dāng)認(rèn)真考慮全流通可能存在的“并發(fā)癥”，尤其需要檢討我們的監(jiān)管制度能否繼續(xù)有效地應(yīng)對(duì)未來新的情況。

　　全流通解決不了上市公司肆意“圈錢”行為

　　市場(chǎng)各方幾乎一致認(rèn)為，因?yàn)榇嬖凇耙还瑟?dú)大”，所以上市公司只關(guān)心“圈錢”。其實(shí)，這個(gè)結(jié)論沒有找到真正的病因。試想，上市公司憑什么能夠高價(jià)融資或再融資？它是根據(jù)二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格來確定的，這中間沒有任何錯(cuò)誤，這種IPO的價(jià)格確定方式也是符合國際慣例的。我認(rèn)為問題的關(guān)鍵在二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格太高。如果二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格足夠低，上市公司就不會(huì)單純選擇股票市場(chǎng)融資，它們可能去發(fā)行公司債券，或到銀行借錢。

　　也許有人會(huì)說，如果不是“一股獨(dú)大”，流通股股東在公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中所占的比重超過第一大股東，那么在關(guān)于再融資的表決上，該方案就不會(huì)通過。這個(gè)假設(shè)不符合國內(nèi)外資本市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)，從全球的視野看，只有美國上市公司的股權(quán)最分散，但仍然有超過一半的上市公司被大股東控制，東南亞諸國的上市公司就更不用說了，大多數(shù)是家族控制的。而這些國家的上市公司并不存在小股東與大股東在再融資問題上的如此激烈的沖突。和國內(nèi)股市最有可比性的是H股市場(chǎng)，它的股權(quán)結(jié)構(gòu)和A股完全一樣，為什么H股市場(chǎng)沒有出現(xiàn)A股市場(chǎng)上對(duì)上市公司融資的厭惡情緒？只有一個(gè)簡(jiǎn)單的道理，H股的價(jià)格比A股價(jià)格合理。也就是說，導(dǎo)致大股東肆意“圈錢”行為的原因是股價(jià)扭曲，與大股東的股份是否流通沒有任何關(guān)系。

　　因此，只要股價(jià)回歸到合理價(jià)位，大股東與小流通股股東之間的利益沖突就會(huì)消失。

　　破解股市迷局的關(guān)鍵：探索“具有中國特色的公司治理模式”

　　對(duì)于股票市場(chǎng)而言，除了要利用一切手段增加市場(chǎng)的透明度，強(qiáng)化市場(chǎng)對(duì)上市公司的約束之外，最根本的出路還是要探索符合我國傳統(tǒng)文化特點(diǎn)的“中國特色的公司治理模式”，我們不能簡(jiǎn)單模仿西方的所謂現(xiàn)代公司治理制度，這是擺在我們面前的重要課題。我認(rèn)為，可以從以下幾個(gè)方面取得突破：

　　第一，實(shí)施個(gè)人破產(chǎn)制度�！凹摇笔侵袊�人的最核心的組織，在上市公司的治理結(jié)構(gòu)中應(yīng)該利用“家”的組織資源來約束有關(guān)當(dāng)事人。個(gè)人破產(chǎn)制度就是使“家”資源有效發(fā)揮作用的方式。在基層從事銀行調(diào)研的過程中發(fā)現(xiàn)一件有意義的事情，在中國的大部分地區(qū)的中小企業(yè)融資都往往因?yàn)槿鄙俚盅何锒�陷入困境，但在東部沿海的一些地區(qū)，基層銀行家們發(fā)明了有效的方法化解了這個(gè)問題，他們的做法很簡(jiǎn)單，讓企業(yè)家用自己的祖屋等做抵押品，這樣的抵押方式比其他任何方式都有效。因?yàn)椤白嫖荨笔侵袊�人“家”的象征，是自己人格的象征，失去了祖屋就�?huì)失去一切。公司治理應(yīng)當(dāng)從中受到啟發(fā)。

　　第二，實(shí)施管理層和職工持股制度。盡管公司的管理層是事實(shí)上的“家長(zhǎng)”，公司內(nèi)部很難有人能對(duì)他們起監(jiān)督作用，但職工和企業(yè)家事實(shí)上形成了一個(gè)大的“家庭”，在這里，我國的傳統(tǒng)文化中的許多因素可以發(fā)揮作用。讓企業(yè)的職工發(fā)揮監(jiān)督作用的成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于讓小股東發(fā)揮監(jiān)督作用的成本。

　　第三，降低上市公司發(fā)行股票籌集資金與上市前公司凈資產(chǎn)的比例。2004年5月份，中國證監(jiān)會(huì)將IPO募集資金規(guī)定為不超過上市前公司凈資產(chǎn)的2倍，比以前降低的不少，但我認(rèn)為應(yīng)該將該比例降低到1∶1。因?yàn)樾」蓶|出的錢和大股東差不多，小股東就可以“搭便車”。因?yàn)槿谫Y成本大大提高，大股東將上市公司視為融資工具的可能性大為降低。這一點(diǎn)不僅在中小企業(yè)板很重要，主板市場(chǎng)同樣重要。上市公司的增發(fā)、配股融資也要按照相同的原則執(zhí)行。

特約編輯：舒薇霓