近來,社會(huì)各界尤其是投資界對未來利率走向十分關(guān)心,而利率與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行之間存在怎樣的一種關(guān)系,也是人們正在探討的話題。通常,利率調(diào)整與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行變動(dòng)之間的關(guān)系,可以通過利率(本文用中央銀行基準(zhǔn)利率目標(biāo)水平代表)變化與通貨膨脹、經(jīng)濟(jì)增長等宏觀變量和勞動(dòng)生產(chǎn)率、企業(yè)利潤率等微觀變量之間的關(guān)系來描繪分析。市場 經(jīng)濟(jì)主體行為變化會(huì)體現(xiàn)其關(guān)于利率變動(dòng)和經(jīng)濟(jì)變化的理解,并通過市場交易反映到市場利率和價(jià)格的變化上來。

　　經(jīng)濟(jì)運(yùn)行變化具有周期性,貨幣政策作為宏觀經(jīng)濟(jì)政策,最終目標(biāo)是維護(hù)幣值穩(wěn)定,熨平經(jīng)濟(jì)波動(dòng),為經(jīng)濟(jì)增長創(chuàng)造平穩(wěn)環(huán)境。利率作為貨幣政策的中介目標(biāo),針對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的周期性波動(dòng),也表現(xiàn)出一定的周期性調(diào)整特征。

　　貨幣當(dāng)局是否調(diào)整利率,主要依據(jù)經(jīng)濟(jì)金融指標(biāo)變化來進(jìn)行決策�；鶞�(zhǔn)利率目標(biāo)水平調(diào)整與經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行變化之間存在密切的聯(lián)動(dòng)關(guān)系,理解和把握這種關(guān)系,對相關(guān)各方爭取主動(dòng),調(diào)整應(yīng)對策略,都有益處。

　　我國利率調(diào)整與相關(guān)經(jīng)濟(jì)變量走勢

　　我國的利率體系主要包括中央銀行基準(zhǔn)利率、金融機(jī)構(gòu)法定存貸款利率和銀行間市場利率等三類。目前銀行間市場利率已基本實(shí)現(xiàn)市場化,金融機(jī)構(gòu)存貸款利率的市場化機(jī)制逐步增強(qiáng),利率作為貨幣政策調(diào)控工具發(fā)揮越來越重要的作用。

　　我國金融以銀行存貸款間接融資為主渠道,金融機(jī)構(gòu)存貸款利率是金融體系的主導(dǎo)價(jià)格。1985年以來,金融機(jī)構(gòu)法定存貸款利率調(diào)整,與價(jià)格水平、經(jīng)濟(jì)增長變化大體上一致。其中,利率調(diào)整與CPI變化的同步性比與GDP增速變化的同步性更為明顯,一定程度上反映我國貨幣政策調(diào)控更加關(guān)注通貨膨脹的變化。

　　從價(jià)格、投資、消費(fèi)變化來看,CPI上漲與消費(fèi)增長變化比較同步,投資增長變化則領(lǐng)先于CPI上漲及消費(fèi)增長變化有數(shù)月到1年左右的時(shí)間,投資增長變化波動(dòng)幅度也相對更大。相對地,我國信貸增長變化比較平穩(wěn),波動(dòng)幅度小于CPI、消費(fèi)和投資波動(dòng)。

　　1997年以來,我國銀行間市場快速發(fā)展。隨著市場成員增加、市場交易規(guī)模擴(kuò)大以及金融機(jī)構(gòu)持有債券資產(chǎn)比重提高,銀行間市場利率對金融運(yùn)行的影響越來越大。市場資金供求是影響銀行間市場利率的主要因素,此外,2003年以來市場交易者關(guān)于通貨膨脹的預(yù)期也影響了市場利率走勢和利率結(jié)構(gòu)。

　　金融機(jī)構(gòu)存貸款利率與銀行間市場利率之間有內(nèi)在聯(lián)系。從貨幣市場角度來看,理論上的利率結(jié)構(gòu)大致是銀行貸款利率>商業(yè)票據(jù)貼現(xiàn)率>中央銀行再貸款利率>中央銀行再貼現(xiàn)率>銀行同業(yè)拆借利率>債券回購利率>銀行存款利率,金融機(jī)構(gòu)存貸款利率形成了銀行間市場利率的上下限。隨著存貸款利率市場化不斷推進(jìn),銀行間市場利率與金融機(jī)構(gòu)存貸款利率之間的關(guān)系將進(jìn)一步趨于合理、密切和聯(lián)動(dòng)。

　　我國利率調(diào)整對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響

　　利率在我國經(jīng)濟(jì)調(diào)控中具有重要作用,無論是1990年代初我國連續(xù)三次上調(diào)存款利率、四次上調(diào)貸款利率,還是1996至2002年連續(xù)8次下調(diào)存貸款利率,對于當(dāng)時(shí)治理通貨膨脹和防范通貨緊縮都發(fā)揮了重要作用。

　　相比于成熟市場經(jīng)濟(jì)國家,利率在我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行調(diào)控中發(fā)揮的影響還存在限制,利率調(diào)整還不能完全及時(shí)、充分地反映經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的變化。這里原因比較復(fù)雜:一方面,我國法定存貸款利率的管理機(jī)制與成熟市場經(jīng)濟(jì)國家利率確定和形成機(jī)制不同,不可簡單對比兩種利率調(diào)整的頻率和幅度；另一方面,我國經(jīng)濟(jì)市場化程度也與發(fā)達(dá)國家有差距,利率作為經(jīng)濟(jì)金融調(diào)控手段之一,相當(dāng)多地要考慮與其他調(diào)控手段的協(xié)調(diào)配合。

　　成熟市場經(jīng)濟(jì)國家利率體系成熟、利率結(jié)構(gòu)完整,在宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控中,中央銀行只調(diào)整市場短期利率水平,市場中長期利率是在短期利率水平的基礎(chǔ)上,由市場預(yù)期形成,不同金融資產(chǎn)包括存貸款的利率,也是由金融機(jī)構(gòu)根據(jù)短期市場基準(zhǔn)利率和資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、期限結(jié)構(gòu)通過市場競價(jià)形成。并且,發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)金融市場化程度高,對利率調(diào)整的反應(yīng)敏感,同時(shí)市場通過有效預(yù)期經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行,能夠逐步自主地對利率水平進(jìn)行調(diào)整,中央銀行對利率進(jìn)行調(diào)整,既是對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行進(jìn)行主動(dòng)調(diào)節(jié),也是一定程度上順應(yīng)市場要求。

　　此外,成熟市場經(jīng)濟(jì)國家市場個(gè)體和系統(tǒng)關(guān)于利率風(fēng)險(xiǎn)的管理能力、條件都比較成熟。金融市場產(chǎn)品豐富,如市場存在固定利率的長期貸款供借貸雙方選擇和安排；企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)利率風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制有效,居民利率風(fēng)險(xiǎn)意識也較強(qiáng),市場主體在分析、吸收利率變動(dòng)信息同時(shí)實(shí)現(xiàn)利率風(fēng)險(xiǎn)管理。

　　從我國改革開放以來的宏觀調(diào)控來看,在從各種數(shù)量調(diào)控向價(jià)格調(diào)控轉(zhuǎn)變的過程中,一直存在數(shù)量政策與價(jià)格政策的配合問題。宏觀調(diào)控一定角度來看是實(shí)現(xiàn)宏觀政策中性,既要防止通貨膨脹,也要防止通貨緊縮,在成熟市場經(jīng)濟(jì)國家表現(xiàn)為貨幣政策把握利率調(diào)整時(shí)刻和利率確定水平,保持適度的、中性的利率政策。我國貨幣政策作為宏觀政策的部分,利率政策作為貨幣政策的部分,各種政策手段共同發(fā)揮作用,相互協(xié)調(diào)實(shí)現(xiàn)綜合宏觀政策中性。

　　我國利率和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行變化與國際經(jīng)濟(jì)變化的關(guān)系

　　近年來我國經(jīng)濟(jì)與國際經(jīng)濟(jì)關(guān)系日趨密切。在我國的對外經(jīng)濟(jì)關(guān)系中,與美國的貿(mào)易、資金往來規(guī)模最大,我國經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行受美國影響越來越大。但是從經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和利率調(diào)整周期來看,我國與美國經(jīng)濟(jì)變動(dòng)的周期性并不一致。

　　相對于美國,我國的經(jīng)濟(jì)體制以及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)還存在較多獨(dú)有特征,經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行還保持較大的獨(dú)立性。我國的貨幣政策調(diào)控,包括利率政策,主要基于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行調(diào)控的需要。在現(xiàn)階段,美元利率政策對人民幣利率政策的影響,主要還是通過美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)對我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響間接實(shí)現(xiàn)的。

　　我國經(jīng)濟(jì)外向型日益增強(qiáng),以市場匯率計(jì)算的中國貿(mào)易依存度為70%多,在大國經(jīng)濟(jì)體中已經(jīng)排名世界第一。隨著經(jīng)濟(jì)開放擴(kuò)大,我國經(jīng)濟(jì)受國際經(jīng)濟(jì)體包括美國經(jīng)濟(jì)的影響越來越大,協(xié)調(diào)我國與其他大國經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行和貨幣政策調(diào)控將益發(fā)重要。

成熟市場利率調(diào)整周期基本與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行一致

　　從美英成熟市場經(jīng)濟(jì)體來看,一國的利率調(diào)整周期大體上與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行變化周期一致。但是,由于各國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不同,宏觀調(diào)控針對的主要問題不盡相同,所以影響利率調(diào)整的因素以及各因素的作用大小也有區(qū)別。

　　利率作為貨幣政策中介目標(biāo),中央銀行在研究是否要對其進(jìn)行調(diào)整時(shí),會(huì)同時(shí)關(guān)注經(jīng)濟(jì)運(yùn)行向上和向下的風(fēng)險(xiǎn),盯住價(jià)格的趨勢變動(dòng),關(guān)注價(jià)格暫時(shí)變動(dòng),分析經(jīng)濟(jì)增長、就業(yè)增加的可持續(xù)性,以及企業(yè)利潤變化、居民收入變化與價(jià)格變化的相互關(guān)系,勞動(dòng)生產(chǎn)率和投資、就業(yè)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系等。從價(jià)格、就業(yè)、信貸、投資、企業(yè)利潤、居民收入和消費(fèi)等多個(gè)角度進(jìn)行分析判斷,既要思考經(jīng)濟(jì)運(yùn)行對利率調(diào)整的要求,也要估測利率調(diào)整對企業(yè)和居民的資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整、金融資產(chǎn)價(jià)格變化、資本損失等影響。利率調(diào)整與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行變化之間的關(guān)系,作為一條線索,反映了經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行的調(diào)節(jié)機(jī)制。

　　要透視利率變動(dòng)與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行變化之間的關(guān)系,我們不妨以成熟市場經(jīng)濟(jì)國家的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn),特別是美、英兩國的情況作為觀察對象,來看看其內(nèi)在關(guān)系。

　　一、美、英兩國利率變動(dòng)與相關(guān)經(jīng)濟(jì)變量的走勢

　　美國、英國中央銀行基準(zhǔn)利率目標(biāo)水平調(diào)整變動(dòng)與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行變化具有比較一致的周期性特征。

　　1993年7月,美聯(lián)儲(chǔ)在國會(huì)宣布,正式放棄貨幣供應(yīng)量而代之以利率作為貨幣政策中介目標(biāo),美聯(lián)儲(chǔ)根據(jù)經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行的需要,調(diào)整其基準(zhǔn)利率(聯(lián)邦基金利率)目標(biāo)水平。之后美聯(lián)儲(chǔ)在貨幣政策操作中,逐漸形成了頻繁微調(diào)的利率調(diào)控方式。利率變動(dòng)與通貨膨脹率、GDP增長率等經(jīng)濟(jì)運(yùn)行指標(biāo)變化密切關(guān)聯(lián)。美聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)利率水平調(diào)整與GDP增長率變化有比較一致的周期性特征,特別是1996年以來這一特征更為明顯。美聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)利率水平調(diào)整與CPI變化走勢也比較一致,但是聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)利率水平調(diào)整似乎滯后于CPI的變化,這在1994年以來的變化走勢上表現(xiàn)得更為明顯。通貨膨脹指數(shù)中,PPI的波動(dòng)幅度遠(yuǎn)大于CPI的波動(dòng)幅度,并且PPI變化一般領(lǐng)先于CPI變化約1至2個(gè)季度。

　　從1993年克林頓政府以來,美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入較快增長時(shí)期。2000年美國經(jīng)濟(jì)增速開始下滑,通貨膨脹率有所回落,失業(yè)率上升；到2003年美國經(jīng)濟(jì)增速回升,失業(yè)率再次趨于下降,物價(jià)指數(shù)逐漸上揚(yáng),其中PPI上漲迅速。針對美國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的波動(dòng),美聯(lián)儲(chǔ)靈活、頻繁地進(jìn)行利率調(diào)整,努力促使經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行。在1996-1999年經(jīng)濟(jì)總體運(yùn)行良好時(shí)期,美聯(lián)儲(chǔ)8次小幅調(diào)整利率,4次上調(diào),4次下調(diào),上調(diào)、下調(diào)交叉,每次為25個(gè)基點(diǎn),隨時(shí)跟蹤,靈活微調(diào),維護(hù)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行。2001-2003年,美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)13次下調(diào)利率,其中9次下調(diào)50個(gè)基點(diǎn),相繼抉擇的貨幣政策調(diào)控表現(xiàn)為利率下調(diào)與經(jīng)濟(jì)增速下滑、價(jià)格指數(shù)下落的走勢完全一致。2004年以來,隨著價(jià)格上漲、經(jīng)濟(jì)上揚(yáng),美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)5次小幅調(diào)整利率,其調(diào)整時(shí)刻與調(diào)整幅度如市場預(yù)期,貨幣政策調(diào)控隨著經(jīng)濟(jì)增長回升進(jìn)入加息周期。

　　恰當(dāng)?shù)匕盐绽�率調(diào)整的方向和幅度是眾多工業(yè)國家中央銀行貨幣政策調(diào)控的直接任務(wù),但是現(xiàn)實(shí)中這并不一定總是能夠做好。美聯(lián)儲(chǔ)在扮演美國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行舵手的角色中,其多次利率調(diào)整都促進(jìn)和維護(hù)了宏觀經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行,但是也曾遭受非議。2000年5月,在PPI已連續(xù)半年多大幅度下降的背景下,美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)第6次加息,加息幅度達(dá)50個(gè)基點(diǎn),之后CPI、經(jīng)濟(jì)增長速度迅速持續(xù)下降,美聯(lián)儲(chǔ)在2001年1月開始下調(diào)利率,進(jìn)入連續(xù)13次降息的過程,聯(lián)儲(chǔ)2000年5月較大幅度的加息舉措一度受到人們的批評。

　　貨幣政策是宏觀經(jīng)濟(jì)政策,但是中央銀行關(guān)于經(jīng)濟(jì)形勢的判斷,離不開對微觀經(jīng)濟(jì)的分析。從微觀變量看,利率變動(dòng)與勞動(dòng)生產(chǎn)率和企業(yè)利潤率變化走勢之間也存在聯(lián)動(dòng)關(guān)系。美國利率變動(dòng)與勞動(dòng)生產(chǎn)率變化走勢比較一致,勞動(dòng)生產(chǎn)率與GDP增長率變動(dòng)基本一致。同時(shí),利率變動(dòng)與企業(yè)利潤率變化一定程度上表現(xiàn)一致。1991年以來,美國企業(yè)利潤率在6%至13%之間變動(dòng)。相對地,企業(yè)利潤率變化波動(dòng)沒有經(jīng)濟(jì)增長變化波動(dòng)頻繁,利率變動(dòng)與經(jīng)濟(jì)增長變化走勢更為一致,似乎說明企業(yè)管理控制微觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)營的表現(xiàn),要?jiǎng)儆谥醒脬y行等經(jīng)濟(jì)當(dāng)局調(diào)控管理宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的表現(xiàn)。總體上,企業(yè)利潤率與經(jīng)濟(jì)增長率變化大勢一致,顯示美國經(jīng)濟(jì)增長是有效益的增長。

　　英國的經(jīng)濟(jì)變化與利率調(diào)整與美國的情況比較相似。從宏觀經(jīng)濟(jì)變量來看,英國基準(zhǔn)利率(銀行同業(yè)拆借利率)目標(biāo)水平調(diào)整與GDP增長率變化有比較明顯的一致性,利率調(diào)整與價(jià)格指數(shù)變化,特別是PPI的變化,也有一定的聯(lián)動(dòng)性,但是利率調(diào)整比PPI變化一般會(huì)滯后1-3個(gè)季度。英國經(jīng)濟(jì)從1990年代初期工黨執(zhí)政以來,運(yùn)行表現(xiàn)良好,GDP增長率保持在3%-4%左右,通貨膨脹率在2.5%以下,失業(yè)率從近11%持續(xù)下降到4.7%左右。在1994年以來英國經(jīng)濟(jì)保持較高增長和較低通脹的良好態(tài)勢下,英格蘭銀行仍然持續(xù)對利率進(jìn)行小幅靈活調(diào)整,年均調(diào)整利率5次左右,促進(jìn)和維護(hù)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行。

　　從微觀經(jīng)濟(jì)變量來看,1992年以來英國利率調(diào)整與勞動(dòng)生產(chǎn)率、企業(yè)利潤率變化比較一致,企業(yè)利潤率變化一般領(lǐng)先利率調(diào)整1-2個(gè)季度。

　　除了以上幾方面,20世紀(jì)90年代以來,股票、房地產(chǎn)資產(chǎn)價(jià)格變化也較多地受到貨幣政策的關(guān)注,盡管不同貨幣當(dāng)局對資產(chǎn)價(jià)格關(guān)注的方式和關(guān)注的程度有所區(qū)別。

　　從股票市場價(jià)格來看,美國和英國基準(zhǔn)利率的變化與股票市場價(jià)格變化走勢存在一致性。自1990年代中后期以來,兩國股市價(jià)格波動(dòng)多數(shù)情況下領(lǐng)先于利率調(diào)整。從房產(chǎn)價(jià)格來看,1992年至2001年,美國利率調(diào)整與房價(jià)變化有明顯的一致性,2002年以來,二者走勢也比較一致,但是房產(chǎn)價(jià)格變化幅度遠(yuǎn)大于利率調(diào)整幅度。英國在1994-2000年期間,利率調(diào)整與房價(jià)變化走勢比較一致,但是在2002-2003年,利率走勢與房價(jià)增長率變化出現(xiàn)了背離,2003年下半年以來,二者又趨于一致。

　　在美國,盡管格林斯潘曾經(jīng)宣稱貨幣政策不會(huì)去刺捅資產(chǎn)泡沫,但是美國利率走勢與資產(chǎn)價(jià)格的一致性反映了利率調(diào)整對資產(chǎn)市場至少客觀上存在調(diào)節(jié)作用。英格蘭銀行、歐洲中央銀行和澳大利亞儲(chǔ)備銀行近年來都強(qiáng)調(diào),貨幣政策要適度控制貨幣信貸擴(kuò)張和資產(chǎn)價(jià)格上漲,英格蘭銀行公開指出,調(diào)控資產(chǎn)價(jià)格是其2003年以來上調(diào)利率的主要考慮之一。

　　二、成熟市場經(jīng)濟(jì)中的利率預(yù)期

　　在市場經(jīng)濟(jì)體系成熟、金融市場運(yùn)行高效、貨幣政策調(diào)控以利率為主要中介目標(biāo)的國家,如美國、英國,市場參與者根據(jù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的態(tài)勢,包括經(jīng)濟(jì)變化的周期特征,相關(guān)經(jīng)濟(jì)變量的走勢,以及金融市場利率結(jié)構(gòu)的變化,形成并調(diào)整對利率變動(dòng)的預(yù)期。在成熟的貨幣政策調(diào)控機(jī)制下,中央銀行也會(huì)協(xié)調(diào)并引導(dǎo)市場預(yù)期。例如,美聯(lián)儲(chǔ)、英格蘭銀行、歐央行都有定期的委員會(huì)例會(huì)制度,調(diào)整利率的決策基本都是在這些會(huì)議上做出,一定程度上給市場提供了可預(yù)期的利率調(diào)整時(shí)刻。

　　特約編輯：舒薇霓