國際投機(jī)者兩大失算
魯迅先生說過“國人好賭”，以至于筆者曾經(jīng)以為好賭是中國人的專利。有機(jī)會(huì)走出國門后，才發(fā)現(xiàn)洋人同樣好賭，且有過之而無不及。外國人不僅發(fā)明了賽馬、彩票、老虎機(jī)等項(xiàng)目，而且把現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)知識(shí)均應(yīng)用于賭博，將國際上的一些重要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)也轉(zhuǎn)化成為他們博弈的對(duì)象
。
近幾年，他們賭過歐元升值，也賭過油價(jià)上漲，皆大獲成功。現(xiàn)在又把籌碼押在人民幣上。他們對(duì)自己的選擇是如此之自信，以至于出現(xiàn)了“1萬億美元豪賭人民幣升值”的壯觀場(chǎng)面。不過，在筆者看來，他們也許選對(duì)了地點(diǎn)，卻選錯(cuò)了時(shí)間和對(duì)手。
根據(jù)蒙代爾的“三一悖論”，在固定匯率、資本自由流動(dòng)和獨(dú)立的貨幣政策三者之中，人們只能取二舍一。作為一個(gè)發(fā)展中大國，中國必須保持自己獨(dú)立的貨幣政策，這是毋庸置疑的。而隨著對(duì)外開放的不斷深入，中國資本賬戶逐步走向自由化，也是客觀趨勢(shì)。在這樣的情況下，人民幣逐步與美元脫鉤，走向自由浮動(dòng)，也就成了一種必然的選擇。從這個(gè)意義講，國際投機(jī)者將戰(zhàn)場(chǎng)移師中國，應(yīng)該是選對(duì)了地點(diǎn)。
然而，國際投機(jī)者在時(shí)機(jī)把握上卻出現(xiàn)了一些失誤。他們沒有將中國的具體國情充分考慮進(jìn)去。當(dāng)前，中國正處于全面改革攻關(guān)階段，許多潛在矛盾正在陸續(xù)浮出水面。如何有效化解這些矛盾，順利完成改革重任，已經(jīng)成為當(dāng)前的第一要?jiǎng)?wù)。在這種背景之下，中國就不可能輕率地打開匯率“閘門”更不可能迫于外部壓力讓人民幣大幅升值。否則，外部沖擊與內(nèi)部沖突就會(huì)交織在一起，使局面變得難以收拾。另外，外匯市場(chǎng)是風(fēng)險(xiǎn)最大的金融領(lǐng)域之一，匯率改革的大幅度推進(jìn)必須建立在強(qiáng)健的國內(nèi)金融體系和完整市場(chǎng)建制的基礎(chǔ)上。否則，不僅國內(nèi)銀行業(yè)可能在全球一體化的“大海中沉溺”，同時(shí)也會(huì)將世界經(jīng)濟(jì)拖下水。很顯然，中國的金融改革絕對(duì)不可能一蹴而就。國際投機(jī)者指望短期內(nèi)在人民幣升值方面博出暴利，完全不現(xiàn)實(shí)。
國際投機(jī)者第二個(gè)失算的地方就是對(duì)自己的對(duì)手缺乏了解。中國還不是一個(gè)完全市場(chǎng)化的國家，市場(chǎng)機(jī)制對(duì)匯率的影響還不能起決定性作用。國際投機(jī)者博弈的對(duì)象不是市場(chǎng)本身，而是中國政府。中國政府雖然希望改進(jìn)自己的匯率形成機(jī)制，但并不希望因此帶來人民幣的大幅度升值。雙方目標(biāo)取向的不一致，使得這場(chǎng)博弈將進(jìn)入一種僵持狀態(tài)，也決定了這場(chǎng)博弈會(huì)是一場(chǎng)持久戰(zhàn)。
中國政府的十種武器
但是，時(shí)間對(duì)中國政府是相對(duì)有利的因素。相持的時(shí)間越長，國際投機(jī)者付出的機(jī)會(huì)成本就越大。而中國政府則可以不失時(shí)機(jī)地出臺(tái)應(yīng)對(duì)措施，來化解人民幣升值壓力。
除了大家耳熟能詳?shù)难胄惺袌?chǎng)干預(yù)與輿論引導(dǎo)外，筆者認(rèn)為我們可以采取的方式還包括：(1)用國際政治來做擋箭牌。匯率常�？梢杂脕碜鳛楦鲊啄X們談判的籌碼，中國政府同樣可以讓人民幣升值問題，成為國際政治談判中的一個(gè)話題。(2)加強(qiáng)資本流動(dòng)監(jiān)管。出臺(tái)嚴(yán)格個(gè)人結(jié)匯和企業(yè)資本項(xiàng)目結(jié)匯管理的政策，加強(qiáng)對(duì)投機(jī)性資本流入的監(jiān)管。(3)加大熱錢進(jìn)入成本。加強(qiáng)境外投資者資格審定和投資數(shù)額審批等制度，并在必要的時(shí)候，征收托賓稅。(4)上調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率。從今年1月15日起中國金融機(jī)構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率上調(diào)一個(gè)百分點(diǎn)，凍結(jié)15.1億美元的流動(dòng)資金。(5)引入外匯市場(chǎng)做市商制度。在需要的時(shí)候，中國可以改變目前中國外匯市場(chǎng)央行獨(dú)家“坐莊”的局面，讓國內(nèi)四大銀行成為外匯市場(chǎng)做市商，以其強(qiáng)大實(shí)力來維持匯市的穩(wěn)定。(6)減少貿(mào)易順差。在我國關(guān)稅水平明顯降低的同時(shí)，大范圍地取消能源、原材料類商品的出口關(guān)稅，并且對(duì)一些產(chǎn)品開征出口關(guān)稅。(7)提高利用外商直接投資質(zhì)量。在利用外資方面由強(qiáng)調(diào)數(shù)量逐步轉(zhuǎn)向強(qiáng)調(diào)質(zhì)量，在減少重復(fù)和低層次引進(jìn)的同時(shí)，也減輕投機(jī)性外匯流入壓力。(8)拓寬境內(nèi)資金合法流出的渠道。出臺(tái)一系列拓寬外匯使用渠道政策，為人民幣升值釋壓。(9)增加美元需求。擴(kuò)大企業(yè)保留外匯的額度，并允許更多的企業(yè)持有外匯，建立QDII機(jī)制，開拓國內(nèi)居民投資海外的渠道。(10)開放境內(nèi)機(jī)構(gòu)進(jìn)入B股市場(chǎng)。既振興已瀕臨邊緣化的B股市場(chǎng)，又能夠?qū)⒕用袷种谐钟械拿涝Y產(chǎn)大量地吸引其中。
上述的十種“武器”有些已經(jīng)開始使用，有些即將使用，有些還處于探討階段，有的只是筆者個(gè)人的建議。但是，這些方式都有一個(gè)共同點(diǎn)：即可以很快地付諸實(shí)踐。依托這些“武器”，中國政府完全可以很輕松地在二三年內(nèi)保持人民幣匯率的穩(wěn)定。而二三年之后，隨著美元在美國經(jīng)濟(jì)新景氣的帶動(dòng)下結(jié)束調(diào)整，重新回到恢復(fù)性上升軌道，那時(shí)，人民幣升值壓力也將自然得以化解。
我們可以得出一個(gè)結(jié)論：豪賭人民幣升值者將以失敗而告終。這期間，即使中國政府出于其他方面的需要，稍微放松人民幣浮動(dòng)范圍，國際投機(jī)者最終也會(huì)發(fā)現(xiàn)，他們從中獲得的利潤還不足以彌補(bǔ)已經(jīng)付出的成本。
熱錢離境人民幣不減壓？
2005年伊始，國際金融市場(chǎng)便給人以意外。美元出現(xiàn)大幅度反彈，國際原材料價(jià)格急跌，熱錢從香港股市退潮，人民幣不可交割遠(yuǎn)期合約回落近400點(diǎn)。海內(nèi)外都在議論：熱錢在撤離中國，人民幣升值的壓力在減小。
熱錢退潮是實(shí)，但人民幣升值壓力減小則未必。上面提到的幾個(gè)市場(chǎng)現(xiàn)象歸根到底是一個(gè)原因——美元反彈、美息見漲。市場(chǎng)活躍資金中的四分之一為對(duì)沖基金，靠借錢炒作生錢，即所謂carry-trade。美國的低利息和不停下跌的美元使得近兩年大部分對(duì)沖基金的借貸來自美國。當(dāng)美元、美息走勢(shì)出現(xiàn)變化時(shí)，這部分敏感資金必將順勢(shì)而動(dòng)。尤其對(duì)沖基金們?nèi)ツ暝诿涝腺嵉美徱缗铦M，平倉離場(chǎng)再做部署也在情理之中。
由于對(duì)沖基金減磅放低借貸杠桿，去年下半年靠對(duì)沖基金熱炒起來的金屬、石油、歐元、港股、人民幣遠(yuǎn)期等市場(chǎng)便紛紛出現(xiàn)價(jià)格回落。與其說這些市場(chǎng)在需求趨勢(shì)上發(fā)生了什么變化，不如說對(duì)沖基金離場(chǎng)、熱錢退潮帶動(dòng)了價(jià)格的調(diào)整。
這種調(diào)整能否持續(xù)，取決于美元今后的走勢(shì)。筆者認(rèn)為美元近期的反彈是技術(shù)性的，其長期弱勢(shì)并未改變。最近美國財(cái)長斯諾在美元政策上多講了幾句，顯示出一點(diǎn)誠意，而且似乎也表露出將拿出一些具體措施的樣子。但是必須看到，布什政府內(nèi)的財(cái)政部已經(jīng)淪落為二流部門，財(cái)政決策權(quán)根本不在斯諾手中，而在布什手中。在布什眼里，盡管美國在過去四年中財(cái)政收支從2000億美元順差變?yōu)?000億美元逆差，但是經(jīng)濟(jì)增長不降反升，利率水平不升反降，就業(yè)在改善，樓市一片興旺，選民也開心。這種情況下，沒有理由改變目前的財(cái)政政策，沒有理由以犧牲美國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和就業(yè)為代價(jià)來推高美元匯率。由此可判斷布什的“赤字財(cái)政”政策不會(huì)大變。
沒有財(cái)政狀況的明顯改善，美元便走不出長期貶值的趨勢(shì)。目前美元的強(qiáng)勢(shì)是在去年第四季度市場(chǎng)一致看淡、美元嚴(yán)重超賣下的技術(shù)反彈。筆者維持美元“七年之癢”之說，即美元到2008年布什卸任前都處在一個(gè)下跌通道。同時(shí)，在格林斯潘任聯(lián)儲(chǔ)主席的最后12個(gè)月里，他的心態(tài)是求穩(wěn)。在沒有明顯的通脹壓力下，格林斯潘的加息動(dòng)作一定十分慎重，謹(jǐn)防觸發(fā)美國樓市滑坡，毀了他一生的英名。因此美國的息口變化也是以緩慢微調(diào)為主。這種加息預(yù)期也已經(jīng)反映在市場(chǎng)價(jià)格中了。在如此情況下，美元仍然是對(duì)沖基金的主要借貸來源。筆者相信，一輪退潮之后，熱錢還會(huì)隨著美元重入下降軌道而回落。
在熱錢的“退潮”中，人民幣不可交割遠(yuǎn)期合約的一年期價(jià)格，由去年年底的4200點(diǎn)回落至現(xiàn)在3600～3900點(diǎn)。其中，不排除有對(duì)沖基金未能等到人民幣升值而失望離場(chǎng)。但筆者相信，這次回落更多是與美元反彈有關(guān)。市場(chǎng)對(duì)人民幣升值的預(yù)期依然強(qiáng)勁。其實(shí)，對(duì)沖基金實(shí)際上更多的是炒外圍資產(chǎn)(如人民幣不可交割遠(yuǎn)期合約、港幣港股、原材料)。真正進(jìn)入中國國內(nèi)的熱錢多屬個(gè)人或企業(yè)資金。它們沒有借貸成本問題，可以停留在人民幣資產(chǎn)很長一段時(shí)間。這類熱錢的主要出沒地點(diǎn)是上海房地產(chǎn)市場(chǎng)。近來上海房地產(chǎn)被炒得如火如荼，熱錢似乎只進(jìn)不出。
人民幣匯率形成機(jī)制的改革已箭在弦上，但是時(shí)機(jī)又受到熱錢的制約。中國政府很難在海內(nèi)外一片熱炒聲中調(diào)整匯率政策。美元匯率反彈和對(duì)沖基金減磅在某種程度上部分緩和了人民幣升值壓力，但是整體壓力依然很大。因此，人民幣匯率形成機(jī)制的調(diào)整可能是今年政策變化的重中之重。但政府在政策意向的表述上卻十分低調(diào)，避免引起市場(chǎng)進(jìn)一步的猜測(cè)和投機(jī)。相信政府有決心、有能力處理好這個(gè)問題。(陳程等
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